桂浩明 申萬證券研究所市場總監(jiān)

隨著新股發(fā)行日期的排定，股市大盤也震蕩前行。今天（1月8日）首批新股將網(wǎng)上發(fā)行，而1月6日上證指數(shù)輕易跌破2050點，創(chuàng)出2013年8月下旬以來新低。

誠然，把股市下跌簡單地與新股發(fā)行聯(lián)系起來是不正確的，因為歷史已經(jīng)證明，兩者之間并沒有必然聯(lián)系。但值得思考的問題是，在充分市場化的條件下，市場應(yīng)該是能夠?qū)π鹿砂l(fā)行的節(jié)奏、價格與規(guī)模形成制約的。譬如2012年，海外市場行情相對還比較弱，那一年他們的IPO就不多。到了2013年，行情好轉(zhuǎn)，IPO也就加快了步伐。

這次A股市場對新股發(fā)行制度進行改革，其方向是推動向注冊制轉(zhuǎn)變，把發(fā)行的主動權(quán)交給市場，形成市場約束。應(yīng)該說，這是一個很好的思路，如果股市不行，投資者對后市謹慎，理論上也就不會對新股有興趣，新股就少發(fā)緩發(fā)低發(fā)，乃至停發(fā)。這樣既能夠維護市場穩(wěn)定，同時也實現(xiàn)了一、二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。在很多投資者看來，這也就意味著，當股市行情疲弱時，新股發(fā)行會因為這個因素而得到一定控制。因為也只有這樣，才算是實現(xiàn)市場化發(fā)行。

然而，一個星期以來，大盤的實際情況卻并非如此，一方面股市在不斷走低，另外一方面新股卻在加速推出。換言之，預(yù)期中的市場約束似乎并不存在，或者說是失靈了。問題出在哪里？也許人們可以從以下三個方面去找：

首先是新股發(fā)行與市場運行本身未必真正同步，而是存在一定滯后性。畢竟，市場是隨時在變化的，而發(fā)行節(jié)奏的調(diào)整需要一個過程。但問題在于，當股市已經(jīng)明顯出現(xiàn)了資金大量流出，交易重心不斷下移的局面時，發(fā)行人與承銷商對此是否有所認識呢？現(xiàn)在看來基本上是無動于衷。這既是因為一年多沒有發(fā)新股了，他們都患上了嚴重的饑渴癥。同時更是因為現(xiàn)在市場上有著強烈的申購并炒作新股的氛圍，因此哪怕大盤再差，也不必擔心新股發(fā)行失敗。所以，根本就無需顧及這一點。從某種角度可以說，這里的市場約束機制在一開始就作用不大。

其次，可以說是更為關(guān)鍵的，則因為新股采取的是網(wǎng)下網(wǎng)上兩種發(fā)行方式，并且是以網(wǎng)下發(fā)行為主，而參與網(wǎng)下申購的投資者，并不需要持有股票，他們作為新股申購的專業(yè)戶，本身對二級市場可能并沒有什么興趣，所以就是存在市場約束，對其來說也起不到什么作用。而且，如果因為市場不好，新股上市定價低，但相應(yīng)的發(fā)行價也可能會低些，這就不會太多地影響他們博取其中的價差。有了這樣的專業(yè)申購新股的資金，新股發(fā)行自然很難會受到市場約束。A股市場低迷的時間很長，但從來沒有出現(xiàn)過新股發(fā)不出去的事情，原因也就在此。

第三，現(xiàn)在新股的網(wǎng)上發(fā)行，采取的是以市值為基礎(chǔ)的現(xiàn)金申購，其導(dǎo)向在于只要新股上市能夠賺錢，投資者就會全力申購，如果沒有足夠的現(xiàn)金，那么就會拋股票套現(xiàn)。因此市場表現(xiàn)越差，也就會有更大的賣出部分股票以申購新股的意愿，這就形成了一個巨大的循環(huán)，結(jié)果是一方面新股得到追捧，另外一方面股市則持續(xù)大跌。而現(xiàn)在，人們看到的就是這種局面。

就以上所列舉到的三個方面來說，本身都不是真正市場化的選擇，更不是市場化的結(jié)果。這就表明，我們現(xiàn)在的市場，還不是一個真正意義上的、達到充分市場化程度的市場。這樣的市場，自然是不會形成嚴格的市場約束，于是也就出現(xiàn)了各種打著市場化旗號的偽市場化行為。這樣一來，發(fā)新股也就難免與大盤相聯(lián)系，一級市場與二級市場那種一半是火焰，一半是海水的不協(xié)調(diào)狀況更是成為拖累股市正常運行的巨大障礙。