每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 羅慧    

每經(jīng)記者 羅慧

美國(guó)日趨向好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，有可能加速美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的進(jìn)程。

在2013年即將結(jié)束的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)終于在華爾街的一片驚愕聲中，邁出了退出史無(wú)前例量化寬松的第一步，這將給美國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的影響？在QE漸行漸遠(yuǎn)的路上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的春天還能持續(xù)多久？或許，未來(lái)還面臨著“倒春寒”的考驗(yàn)。

QE退出威脅經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

在過(guò)去4年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)推出了一系列QE政策以刺激經(jīng)濟(jì)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇以及貨幣政策邊際效應(yīng)逐步遞減，這樣的主基調(diào)在2013年伊始便出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向的苗頭。

回望2013年全球經(jīng)濟(jì)，美國(guó)再次成為了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)頭羊，總體來(lái)看，在前3個(gè)季度美國(guó)的實(shí)際GDP按年率算，分別增長(zhǎng)了1.1%，2.5%及3.6%，同比增幅分別達(dá)1.3%，1.6%及2.8%。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的失業(yè)率也從1月份的7.9%一路降至11月份的7%，與美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的6.5%的目標(biāo)越來(lái)越近。作為率先帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的房地產(chǎn)市場(chǎng)，在2013年的表現(xiàn)也依舊亮眼，標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)從1月份的8.1%一路上揚(yáng)至9月份的13.3%。

此外，美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)逆差也降至1000億美元以下，占GDP的比重降到了接近2%的水平。隨著2013年多項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策到期以及高收入家庭所得稅的提高，在截至9月30日的2013財(cái)年，美國(guó)政府的財(cái)政赤字大幅下降至6800億美元，為5年來(lái)首次降到萬(wàn)億水平之下，占GDP的比重從2009年的10%下降至4.1%。

這一復(fù)蘇勢(shì)頭在11月份的表現(xiàn)尤為強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)在12月17日～18日舉行的2013年最后一次議息會(huì)議上宣布，從2014年1月開(kāi)始將每月購(gòu)債規(guī)模從850億美元削減至750億美元，具體調(diào)整是每月購(gòu)買(mǎi)400億美元國(guó)債和350億美元抵押貸款債券。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還重申在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持低利率。

但目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然存在著一系列問(wèn)題，尤其是通脹率。進(jìn)入2013年以后，美國(guó)的核心通脹率一直處于1.6%～2%的較低水平，這離美聯(lián)儲(chǔ)2.5%的加息目標(biāo)仍有一段距離，表明盡管美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯改善，但消費(fèi)卻難以恢復(fù)實(shí)質(zhì)性的增長(zhǎng)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，QE的退出會(huì)令美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨通脹下行風(fēng)險(xiǎn)。

此外，被視為本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引擎的房地產(chǎn)市場(chǎng)，雖然表現(xiàn)強(qiáng)勁，但從歷史情況來(lái)看，這樣的復(fù)蘇仍不穩(wěn)固。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，相比1970年至2008年的平均水平，美國(guó)目前的新屋開(kāi)工率仍低于44%。而在退出QE的背景下，盡管美聯(lián)儲(chǔ)一再?gòu)?qiáng)調(diào)美國(guó)將長(zhǎng)期維持低利率，但事實(shí)上住房抵押貸款利率已經(jīng)飆升至5年來(lái)最高位，這也會(huì)給正在復(fù)蘇的房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)沉重壓力。

此外，美國(guó)中長(zhǎng)期的政府債務(wù)問(wèn)題依然沒(méi)有解決，盡管兩黨就債務(wù)上限與財(cái)政預(yù)算最終都達(dá)成了協(xié)議，但其代價(jià)是政府仍需不斷削減支出，這不僅制約了美國(guó)政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)的積極作用，部分社會(huì)福利的削減也直接削弱了美國(guó)家庭的消費(fèi)能力。

對(duì)此，上海國(guó)際問(wèn)題研究院、世界經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)張海冰認(rèn)為，“2014年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然存在著老生常談的幾個(gè)問(wèn)題：首先是就業(yè)，盡管目前看來(lái)就業(yè)數(shù)據(jù)有所改善，但由于就業(yè)人數(shù)登記等問(wèn)題，實(shí)際上就業(yè)狀況有可能還在惡化，而消費(fèi)回暖以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，也存在著投機(jī)成分。另外，2014年貨幣政策的轉(zhuǎn)向也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的一大風(fēng)險(xiǎn)，QE的退出無(wú)疑將使美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步減速?！?/p>

美股泡沫痕跡顯著

2013年，在全球股市中，美國(guó)三大股指的表現(xiàn)可謂亮眼，漲幅均超過(guò)了20%。據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分類(lèi)指數(shù)的情況來(lái)看，2013年以來(lái)，表現(xiàn)最佳的分類(lèi)指數(shù)分別集中在電腦電器零售、辦公用品、航空、生物科技、網(wǎng)上零售、醫(yī)療服務(wù)等行業(yè)，這些分類(lèi)指數(shù)的漲幅均超過(guò)了60%，而表現(xiàn)最差的分類(lèi)指數(shù)則集中在黃金類(lèi)、房地產(chǎn)信托、紡織、水利等行業(yè)。

從行業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)情況來(lái)看，基礎(chǔ)材料、金融、科技行業(yè)的表現(xiàn)最佳，一方面是企業(yè)營(yíng)收的增長(zhǎng)，另一方面是工資支出占比的下降，兩個(gè)因素共同作用導(dǎo)致2013年美國(guó)上市企業(yè)的利潤(rùn)創(chuàng)下了1970以來(lái)的最高。不得不承認(rèn)，美國(guó)股市的飆升是QE提供的流動(dòng)性以及企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。

然而，QE的退出不僅會(huì)限制市場(chǎng)的流動(dòng)性，更不可避免地會(huì)引起利率上升，這又會(huì)侵蝕企業(yè)的利潤(rùn)，美國(guó)股市能否承受這樣的雙重沖擊？事實(shí)上，行業(yè)板塊的表現(xiàn)已經(jīng)反映出了市場(chǎng)對(duì)于QE退出引發(fā)利率上升的擔(dān)憂(yōu)。

當(dāng)然，債市的反應(yīng)更為敏感和直接，在退出QE的預(yù)期下，2013年以來(lái)，美債的表現(xiàn)持續(xù)低迷，投資者也以歷史最快的速度撤離債市，導(dǎo)致美國(guó)全球最大的共同基金PIMCO總回報(bào)基金遭遇了歷史上最嚴(yán)重的贖回。貝斯普克投資集團(tuán)（BespokeInvestmentGroup）的報(bào)告顯示，2013年以來(lái)，相比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)23.4%的漲幅，美國(guó)長(zhǎng)期債券下跌了10.4%，這也導(dǎo)致美國(guó)股市的收益率與美國(guó)長(zhǎng)期債券1.84%平均收益率的收益差。

同債市一樣表現(xiàn)欠佳的還有大宗商品市場(chǎng)，尤其是金屬，2013年以來(lái)，現(xiàn)貨黃金價(jià)格下跌了25.2%，為12年來(lái)表現(xiàn)最差，而工業(yè)金屬、鐵礦石等商品的價(jià)格也持續(xù)下跌，排除基本面的疲弱，QE退出預(yù)期也是影響大宗商品市場(chǎng)的重要原因。

對(duì)此，市場(chǎng)資深分析人士陸家嘴分析員向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“2013年，影響大宗商品價(jià)格走勢(shì)的重要因素包括對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，以及整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣，令大宗商品供過(guò)于求的情況更加嚴(yán)重，而QE退出預(yù)期的壓力與基本面是共同作用市場(chǎng)的，這一情形在2014年會(huì)變得更加復(fù)雜?？偟膩?lái)說(shuō)，2014年，大宗商品價(jià)格以及外匯的波動(dòng)都會(huì)加劇，市場(chǎng)不太可能會(huì)走出單邊行情?！?/p>

對(duì)于QE的縮減將對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的影響，申萬(wàn)高級(jí)宏觀分析師謝偉玉稱(chēng)，“整體來(lái)看，這一次QE退出的預(yù)期比此前兩輪持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，我們認(rèn)為QE退出對(duì)資本市場(chǎng)的影響已消化了一半以上，而對(duì)經(jīng)濟(jì)和實(shí)體流動(dòng)性的影響還有較大沖擊。

具體來(lái)看，QE減碼的影響包括美國(guó)貨幣政策回歸正常，導(dǎo)致美國(guó)乃至全球的流動(dòng)性將邊際收緊，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)漲幅受到壓制。由于美聯(lián)儲(chǔ)是全球?qū)捤蓵r(shí)代最大的流動(dòng)性提供方，美國(guó)QE減碼意味著全球?qū)捤蓵r(shí)代進(jìn)入減速時(shí)期，2013年5月是流動(dòng)性預(yù)期的拐點(diǎn)，而2013年底2014年初將是流動(dòng)性實(shí)質(zhì)趨緊的拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)，由于全球流動(dòng)性邊際減少，支撐歐美股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅上漲的動(dòng)力減弱，2014年全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)漲幅或低于2013年，需要更多基本面而非流動(dòng)性支撐。其次，隨著美國(guó)流動(dòng)性邊際遞減，美國(guó)國(guó)債收益率將上行，意味著全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的上升，對(duì)各國(guó)國(guó)債收益率乃至融資成本帶來(lái)一定的上行壓力?！?/p>

謝偉玉進(jìn)一步分析道，“QE縮減短期會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，但是效應(yīng)邊際遞減。根據(jù)我們的模型分析結(jié)果顯示，在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，美國(guó)QE縮減對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有明顯的拖累，通脹增長(zhǎng)放緩，滬深股市震蕩下行。當(dāng)靴子落地，外部沖擊化解之后，中國(guó)流動(dòng)性格局將繼續(xù)維持雙高格局（外匯占款高位，資金價(jià)格高位）。而6個(gè)月過(guò)后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將趨于穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)有所減小。”

新興市場(chǎng)面臨流出挑戰(zhàn)

提及全球資金流向，2013年，新興市場(chǎng)可謂在過(guò)山車(chē)行情中見(jiàn)識(shí)了QE退出預(yù)期的威力，也顯現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)及其貨幣政策對(duì)于新興市場(chǎng)的影響。

不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，持續(xù)4年的量化寬松政策，為市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，但美國(guó)的核心通脹率依然不到2%，其主要原因就是這些流動(dòng)性，大部分都流向了全球各地，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家，而一旦美聯(lián)儲(chǔ)決定退出QE，隨著利率和匯率的不斷上升，資本會(huì)回流美國(guó)，令新興市場(chǎng)失血。

謝偉玉稱(chēng)，“QE的退出對(duì)于新興市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)在短期匯率貶值、資金繼續(xù)撤離、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在靴子落地后還有最后一跌，此后逐漸消化這一利空而企穩(wěn)回升。不容忽視的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受拖累更大，盡管預(yù)期最壞的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，但是從2014年來(lái)看，由于美國(guó)削減流動(dòng)性，新興市場(chǎng)的流動(dòng)性仍受到壓制。”

張海冰也認(rèn)為，“過(guò)去始于美國(guó)的金融危機(jī)，已經(jīng)給全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大的打擊，而2013年我們也看到了，QE的退出預(yù)期給新興市場(chǎng)帶來(lái)的又一輪沖擊。美元獨(dú)大的貨幣格局也已經(jīng)給其他國(guó)家?guī)?lái)了實(shí)際損失，令其他國(guó)家擔(dān)憂(yōu)美國(guó)主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的疲軟，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的影響也是非常明顯的，尤其是在投資和消費(fèi)信心方面的打擊?！?/p>