自6月份上演“錢荒”風波后，下半年以來，市場資金面間歇性收緊幾成常態(tài)，這也成為資本市場的一項重要影響因素。上周后半段以來，資金面再起波瀾，貨幣市場利率顯著上漲。業(yè)內人士表示，貨幣政策偏緊預期主導資金市場運行，年底前貨幣市場利率易漲難跌。但就目前而言，市場利率過快上漲可能引發(fā)政策“維穩(wěn)”，短期繼續(xù)上漲空間有限。 資金面生波瀾 中長期資金更緊俏 上周后半段以來，資金面再起波瀾，貨幣市場利率出現(xiàn)恐慌性飆漲。以銀行間質押式回購利率走勢為例，指標品種7天回購（R007）最近三個交易日加權平均利率分別上漲14BP、55BP和116BP，本周一收報5.45%，接近10月底時的高點。 月初以來，回購利率一度出現(xiàn)階段性下行，從中依稀可見資金面緩慢修復的痕跡。在這一背景下，上周四前后資金面突然“變臉”超乎預期。從時點上看，上周四央行繼續(xù)暫停逆回購及國庫定存利率飆高，成為市場利率反彈的誘因。 上周央行雖延續(xù)7天逆回購交易，但并未恢復開展周四的14天期逆回購操作，這使得逆回購實際資金投放期限進一步縮短，且公開市場連續(xù)第三周凈回籠資金。與此同時，上周四財政部招標的國庫現(xiàn)金定存，中標利率創(chuàng)下6%的年內高位。該期國庫定存期限三個月，屬于跨年跨春節(jié)品種，利率高企進一步表明商業(yè)銀行對中長期限資金的極度渴求。上述兩項因素疊加，強化了市場對中長期流動性的悲觀預期。 事實上，相比短期品種，上周中長期回購利率轉勢更早，變化也相對顯著。數(shù)據(jù)顯示，14天及以上期限回購利率自上周三即掉頭上行，最近四個交易日漲幅基本超過100BP，其中14天與21天回購利率分別上漲192BP和200BP，目前中長端回購利率除1年品種以外已全線突破6%關口，傳統(tǒng)的年末資金緊張局面似乎已有提前上演的跡象。 政策預期偏緊 流動性改善或成泡影 10月、11月資金面持續(xù)偏緊，讓四季度流動性改善的市場預期淪為泡影。市場原本對四季度資金面回暖存在一定預期，主要有兩方面理由：一是美聯(lián)儲QE退出預期時點后延，三季度以來外匯資金重新大量流入的狀態(tài)應可持續(xù)；二是年底前財政存款進入集中釋放期，有望形成大規(guī)模的行政性資金投放。從事后來看，外匯占款的增長勢頭得到數(shù)據(jù)印證。據(jù)央行最新公布數(shù)據(jù)，10月金融機構新增外匯占款4416.02億元，是9月新增數(shù)額的3.5倍，并創(chuàng)下今年以來的次高。然而，當月資金面實際表現(xiàn)與預期依舊相去甚遠。11月以來，人民幣中間價創(chuàng)匯改后新高，暗示外匯資金流入依舊樂觀。同時，財政存款在度過年內最后1個增長月份后，將正式迎來釋放期。但月初以來，資金市場參與者并未明顯感受到融資難度的降低，從上周中段開始的資金緊俏更成為普遍狀況。 市場人士指出，資金面表現(xiàn)與市場預期之間的偏差，折射出央行貨幣政策對于貨幣市場流動性的主導作用。相對于財政存款、外匯占款等可確定或可預期因素而言，央行流動性操作的靈活性使得貨幣市場利率實際運行依然存在很大變數(shù)。申銀萬國證券最新報告指出，從10月至今市場運行情況看，總量資金依舊非常緊張，這也證實資金面最終需要衡量央行流動性干預后的市場剩余資金量，資金面狀況實際取決于央行的態(tài)度。 在近期貨幣市場利率波動中，市場情緒的影響也不容小覷。面對央行開展7天逆回購、暫停14天逆回購這“一正一負”兩項信息，上周資金面明顯反映出漠視“利多”，而對“利空”非常敏感的情況，這很大程度上源于市場對未來貨幣政策存在偏緊的預期。盡管央行強調貨幣政策堅持穩(wěn)健的基調，但從市場解讀來看，“似中性實偏緊”為主流看法。 警惕三大風險 利率短期沖高空間有限 某銀行間交易員表示，在貨幣政策中性偏緊的基本假設下，年底前資金面易緊難松，公開市場變數(shù)、年末因素和保險轉債發(fā)行的沖擊需要保持警惕。 年底前，雖然財政放款比較明確，但是從往年經(jīng)驗看，釋放往往集中于12月25日過后，遠水難解近渴。同時，在外匯資金持續(xù)流入背景下，財政放款相應提升了市場對央行公開市場重啟回籠工具，比如正回購乃至短期央票的擔憂。目前年內到期三年央票已經(jīng)所剩不多，如果財政存款疊加外匯占款帶來的基礎貨幣投放較多，則不能排除央行重啟正回購等工具的可能性。 另外，中國平安(601318)日前公告，260億元可轉債發(fā)行獲證監(jiān)會核準，平安轉債在年內啟動發(fā)行的可能性較大。大盤轉債發(fā)行申購所導致的資金流動，對貨幣市場流動性具有結構性沖擊。例如，之前中行轉債發(fā)行一度導致貨幣市場利率大幅飆升。目前平安正股估值較低，公司基本面穩(wěn)健，預計轉債需求情況較好，市場需警惕平安轉債對資金面帶來的沖擊。 從短期來看，國庫現(xiàn)金定存到期、月末因素則是需要關注的潛在風險點。不過，有市場人士指出，短期貨幣市場利率繼續(xù)大幅上漲的可能性不大。從絕對收益率來看，目前資金價格已然不低，加上債券市場傳遞出市場極度悲觀情緒，為防范貨幣市場利率再次出現(xiàn)類似6月份的極端波動，央行可能通過公開市場逆回購安撫市場，比如加大7天期逆回購的操作規(guī)模等。 中信證券預計，未來7天回購利率的中樞將趨近于4%。貨幣市場利率總體維持中性偏高的水平，某些時點會有階段性沖高。