經(jīng)過努力探索，承載光榮使命，滬深300指數(shù)期貨于2010年4月16日上市。截至2013年11月15日，市場安全平穩(wěn)運行867個交易日，順利交割43個合約，累計開戶16.31萬戶，累計成交3.70億手，累計成交額達(dá)284.03萬億元，在全球股指期貨中成交排名第五位。三年半來，股指期貨市場健康成長，功能逐步發(fā)揮，成功嵌入資本市場。

一、服務(wù)服從于現(xiàn)貨市場，高度擬合未“跑偏”

打鐵先要自身硬。股指期貨市場堅持“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”，認(rèn)真走好開局三步棋，不片面追求交易量和擴(kuò)張速度，努力服務(wù)服從于現(xiàn)貨市場發(fā)展。

第一，期貨始終圍繞現(xiàn)貨價格波動，沒有偏離現(xiàn)貨走出獨立行情。三年半來，二者高度擬合，價格相關(guān)性高達(dá)99.89%，收益率相關(guān)性也達(dá)到94.59%，基差率處于1%以內(nèi)的交易日占95.62%。期貨價格相對偏高，正基差天數(shù)接近64%，開盤及收盤高于現(xiàn)貨價格的交易日比例分別達(dá)到73.47%和63.55%。

第二，持倉量、成交量穩(wěn)步增加，反映出市場旺盛的需求和良好的承載能力，使得套保交易得以順利開展。受股市調(diào)整、避險需求增加、投資者入市加快等因素影響，今年市場交投活躍，其中1-10月累計成交1.62億手，同比增長106.17%，累計成交118.13萬億元，同比增長105.20%，分別占全國期貨市場的9.27%和52.40%。

第三，市場運行質(zhì)量穩(wěn)步提升，成熟度不斷提高。成交持倉比日趨下降，從初期最高26倍降至目前的5-8倍。市場深度日漸提高，主力合約買賣五檔深度分別從2010年的132.19手和117.59手提高到2013年的193.35手和192.02手，增幅分別為46.27%和63.29%。買賣價差逐年減小，主力合約買賣價差從2010年的0.34點下降到2013年的0.26點，降幅為23.53%。沖擊成本不斷降低，以成交1000萬元資金造成主力合約價格變化為例，從2010年的0.52點下降到2013年為0.13點，降幅為75%。市場交易結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，套保套利交易及持倉占比穩(wěn)步提升，2013年至今套保交易及持倉占比相比2010年分別增長138.71%和117.54%，套利交易2012年才正式起步，但2013年至今交易及持倉占比已分別環(huán)比增長233.73%和329.55%。

第四，制度嚴(yán)謹(jǐn)，風(fēng)控嚴(yán)格，管理有效。成功引入現(xiàn)金交割、分層結(jié)算、適當(dāng)性制度、跨市場監(jiān)管等制度及措施，有效防范、隔離和化解風(fēng)險，沒有出現(xiàn)強(qiáng)平、強(qiáng)減等情形，交割期間期現(xiàn)貨市場價、量均保持平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)“上躥下跳”的“到期日效應(yīng)”。

三年半來，股指期貨市場自身運行安全平穩(wěn)，沒有添亂，成熟穩(wěn)健的出色表現(xiàn)贏得了社會認(rèn)可，甚至被媒體冠以“早熟”二字。世界銀行和國際貨幣基金組織評估團(tuán)、世界交易所聯(lián)合會評估團(tuán)、芝加哥商業(yè)交易所、芝加哥期權(quán)交易所、紐約泛歐交易所、德交所集團(tuán)等境外金融組織及交易所也高度評價股指期貨市場嚴(yán)格的風(fēng)險管控和不斷提升的運行質(zhì)量，這為市場功能發(fā)揮創(chuàng)造了條件、奠定了基礎(chǔ)。

二、“減震器”作用顯現(xiàn)，增強(qiáng)股市穩(wěn)定性

期指上市前，我國股市波動劇烈，20年當(dāng)中先后有較大的“過山車”行情十余次。自2007年大牛市之后，股市總體呈調(diào)整態(tài)勢，持續(xù)低迷，其中2010年滬深300指數(shù)下跌12.51%，2011年下跌25.01%，2013年至今已下跌6.83%，距2007年高點跌幅仍有60.10%。產(chǎn)生這種情況的原因是多方面的，主要包括：一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度加大，主流和骨干行業(yè)經(jīng)濟(jì)增速放緩，不確定性增加。尤其是，滬深300指數(shù)中傳統(tǒng)行業(yè)成分股占比達(dá)70.82%，所代表的周期性行業(yè)已經(jīng)過度成熟，不能充分反映經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展趨勢。受此影響較大，指數(shù)表現(xiàn)很難令人滿意，流通市值占全市場的比例也從2010年的70%以上下降到2013年的64.74%；二是利率市場化加速，可供選擇的理財工具增加，股市相對吸引力下降明顯；三是股權(quán)分置改革制度性成本的正常支付，流通市值擴(kuò)大導(dǎo)致市場價值中樞下移；四是上輪大牛市暴漲后的正?；貧w。

在這個背景下，上市股指期貨不是要改變股市走勢，也不可能改變股市根本走勢，恰恰是為了防范過去的“過山車”行情重現(xiàn)。股指期貨是一個中性工具，不能指望有了股指期貨就變熊為牛、一路上漲，也不必?fù)?dān)心股市自此跌得下去、漲不上來。但股指期貨的宏觀穩(wěn)定作用有目共睹，有助于抑制單邊市，減緩過度漲跌，提高股市內(nèi)在穩(wěn)定性。對此，實踐數(shù)據(jù)予以充分肯定。

第一，股市長期波動率顯著降低。以股指期貨上市三年半往前反推同期間對比，2006年股市年化波動率為22.20%，2007-2009年股市暴漲暴跌，波動率大幅上升，分別達(dá)到36.66%、48.26%和32.53%，股指期貨上市的2010年回落到25.04%，之后到2013年的三年間維持在20-23%的水平，分別為20.58%、20.35%和23.45%。

第二，股市短期大幅波動天數(shù)明顯減少。股指期貨上市后，股市大幅波動的交易日數(shù)明顯下降。上市前后各三年半（2006.9.1-2010.4.15與2010.4.16-2013.11.15）相比較，滬深300指數(shù)上漲超過2%的天數(shù)從156天降到63天，下跌超過2%的天數(shù)從147天降到58天，降幅分別達(dá)到59.62%和60.54%。

第三，股市波動極值范圍大幅縮小。股指期貨上市前三年半，滬深300指數(shù)單日最大漲幅達(dá)到9.34%，單日最大跌幅達(dá)到9.24%。股指期貨上市以來，指數(shù)單日最大漲幅為5.05%，單日最大跌幅為6.31%，比上市前分別下降了45.9%和31.7%，市場波動范圍明顯縮小。

第四，單邊市特征改善明顯，漲跌轉(zhuǎn)換加快、幅度變小。我國原來股市單邊市特征明顯，連漲連跌、超漲超跌甚至暴漲暴跌。滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)最遠(yuǎn)可追溯到2002年，在股指期貨2010年上市前，最長出現(xiàn)連續(xù)10個月上漲和4個月下跌，最高連續(xù)月漲幅和連續(xù)月跌幅分別達(dá)到203.47%和40.69%。股指期貨上市之后，股市單邊市持續(xù)時間變短，滬深300指數(shù)最長出現(xiàn)連續(xù)4個月上漲和3個月下跌，且連續(xù)漲跌幅度不大，最高連續(xù)月漲幅和連續(xù)月跌幅分別為31.87%和16.26%，比股指期貨上市前分別下降了84.34%和60.04%，股市運行態(tài)勢更加平穩(wěn)。

第五，股市系統(tǒng)風(fēng)險有所下降。系統(tǒng)風(fēng)險與個股風(fēng)險相對，是股票風(fēng)險的一部分，即由經(jīng)濟(jì)、政治和社會等外部市場因素而非上市公司自身因素解釋的部分風(fēng)險，一般在0-1之間，成熟市場大多在0.1-0.2左右。系統(tǒng)風(fēng)險無法通過組合投資分散化解，入市就要承擔(dān)，“選對了股票、看錯了大盤，結(jié)果仍虧錢”說的就是它。而我國股市系統(tǒng)風(fēng)險相對較高，2009年為0.4412，個股同漲同跌、走勢趨同的傾向較顯著。股指期貨管理的直接對象就是股市系統(tǒng)風(fēng)險。期指上市后的2010和2011年，股市系統(tǒng)風(fēng)險分別下降到0.4200和0.4090，環(huán)比下降幅度分別達(dá)到4.83%和2.62%。盡管2012年股市系統(tǒng)風(fēng)險環(huán)比略有提高到0.4263，但仍低于2009年的水平。今年以來，股市系統(tǒng)風(fēng)險降至0.3170，達(dá)到金融危機(jī)后的新低，比2009年下降了28.17%。股指期貨上市前后各1年、2年、3年及三年半比較來看，股市系統(tǒng)風(fēng)險都在下降，下降幅度分別為5.78%、16.92%、10.81%和5.43%。

股指期貨的股市穩(wěn)定作用也得到了國際國內(nèi)學(xué)術(shù)界的研究認(rèn)可。例如，畢業(yè)于美國康奈爾大學(xué)、現(xiàn)就職于廈門大學(xué)的韓乾等學(xué)者于2012年運用基于面板數(shù)據(jù)的政策評估方法研究發(fā)現(xiàn)，排除其他因素影響，滬深300股指期貨上市近三年來顯著降低了股市波動率，降幅在25%左右，相關(guān)論文發(fā)表在國際頂尖學(xué)術(shù)刊物《JournalofFuturesMarket》，進(jìn)一步佐證了滬深300指數(shù)期貨促進(jìn)股票市場穩(wěn)定的作用。

三、成為財富管理“保險單”，投資安全更有保障

波動是消滅財富的絞肉機(jī)，完善避險機(jī)制是對投資者的最有效保護(hù)。三年半來，股指期貨日益成為各類投資者廣泛使用的風(fēng)險管理工具。投資者實現(xiàn)靈活避險，既是股市宏觀穩(wěn)定性增強(qiáng)的微觀基礎(chǔ)，客觀上更直接提升了各類投資者的安全感。

第一，機(jī)構(gòu)投資者利用股指期貨有效避險減虧，實現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營。截至2013年11月15日，市場共有機(jī)構(gòu)客戶190家，機(jī)構(gòu)產(chǎn)品賬戶1359個，開設(shè)交易編碼1848個，涉及證券、期貨、基金、信托、QFII、保險等六大類機(jī)構(gòu)，除銀行外基本都已參與。其中，證券公司參與較深，行業(yè)近八成公司已經(jīng)交易，是機(jī)構(gòu)中的主力。機(jī)構(gòu)客戶日均成交1.2萬手，占全市場的1.4%，但持倉量較大且穩(wěn)步提升，日均持倉3.5萬手，占比達(dá)到27.6%，已經(jīng)成為市場的中流砥柱。機(jī)構(gòu)可以根據(jù)監(jiān)管機(jī)關(guān)制定的參與政策和自身的業(yè)務(wù)需求選擇開展套保、套利和投機(jī)三類交易，目前以套期保值為主。以2013年11月15日為例，機(jī)構(gòu)套保、套利和投機(jī)交易占比分別為18.28%、44.23%和37.49%，持倉占比分別為51.95%、26.09%和21.95%。機(jī)構(gòu)投資者合理運用股指期貨管理現(xiàn)貨風(fēng)險，在股市三年半來總體下跌的情況下，避險減虧效果顯著，累計減虧172億元，一定程度上抵補(bǔ)了現(xiàn)貨資產(chǎn)損失。

與此同時，機(jī)構(gòu)投資者使用股指期貨并沒有影響股票市場漲跌。首先，機(jī)構(gòu)投資者利用股指期貨進(jìn)行套期保值，必須與現(xiàn)貨頭寸相匹配，不能超量做空，其目的和結(jié)果只是降低市值損失，不改變其凈多頭的屬性。綜合期現(xiàn)貨損益來看，機(jī)構(gòu)不會也不可能因為做空而獲得高額利潤，不會出現(xiàn)股票市場下跌、機(jī)構(gòu)投資者暴利的情況。其次，從交易行為上看，機(jī)構(gòu)投資者套保具有“交易量少、不集聚，報單量小、限價單為主”的特點，不會額外影響股市漲跌。三年半來，機(jī)構(gòu)套保日均成交量不到6000手，僅占全市場交易量的1.28%。套保賬戶平均單筆報單量只有4.32手，市價單平均報單量也只有3.94手，僅為買一檔位平均深度21.64手的18.21%，一般不會擊穿買一檔位，“沒有主動往下邊的檔位伸手撈單子”，不會對市場價格造成額外打壓。機(jī)構(gòu)套保賬戶日均市價報單只有649手，不到市場全部交易量的0.04%，限價單占到80.60%，套保總體上傾向于被動等待成交，除“光大8.16事件”極少數(shù)情況外，客觀上沒有主動成交并影響價格。最后，在極端行情下，由于股指期貨提供了“逃生艙”，機(jī)構(gòu)投資者避免了在現(xiàn)貨市場進(jìn)行集中恐慌性拋售，減緩了股市下跌幅度，實際上也是保護(hù)了各類投資者利益。

第二，個人投資者運用股指期貨同樣取得積極避險效果。適當(dāng)性制度篩選了一批“有資金、有知識、有經(jīng)驗”進(jìn)而有風(fēng)險承受能力的“精兵”參與到股指期貨市場，確保入市投資者了解產(chǎn)品、熟悉規(guī)則、明晰風(fēng)險，也能夠更充分、更恰當(dāng)?shù)厥褂霉芍钙谪?、發(fā)揮市場功能，將保護(hù)投資者合法權(quán)益落到了實處。這些開戶個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者一樣，可以進(jìn)行套保、套利等各類交易，很多人也從中獲益良多。截至目前，單個個人投資者通過套保交易最多實現(xiàn)減虧7200萬元。實踐證明，無論是機(jī)構(gòu)還是個人，絕大部分的套?；蛱桌灰渍叨既〉昧溯^為滿意的績效。

第三，不具備高風(fēng)險承受能力的個人投資者經(jīng)適當(dāng)性制度基本實現(xiàn)風(fēng)險隔離。股指期貨是工具不是資產(chǎn)，作用是避險不是投資。期貨本身是零和交易，不存在股市的財富效應(yīng)，沒有普遍賺錢的可能，使用不當(dāng)反而容易放大風(fēng)險。投資者適當(dāng)性制度堅持貫徹落實“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”的理念，從源頭上避免大部分沒有風(fēng)險承受能力的個人投資者盲目入市。勸阻這些人盲目入市，就是對他們的最大的保護(hù)。當(dāng)然，我們也將隨著市場的發(fā)展，與時俱進(jìn)地調(diào)整完善適當(dāng)性制度，加快新產(chǎn)品供給，努力通過適當(dāng)方式妥善滿足各類投資者的避險需求。

四、助推機(jī)構(gòu)入市、產(chǎn)品創(chuàng)新，提升股市核心競爭力

股指期貨完善資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)和基礎(chǔ)產(chǎn)品供給，健全了避險機(jī)制，推動了長期資金入市，加速了產(chǎn)品創(chuàng)新，推動了理財業(yè)務(wù)多樣化、個性化發(fā)展，提升了股市吸引力和競爭力。

第一，股指期貨提升股市吸納能力，加速長期資金入市。在美國，與股指期貨市場誕生、發(fā)展相伴生的，是養(yǎng)老金、保險基金、共同基金等機(jī)構(gòu)長期資金的持續(xù)穩(wěn)定入市。過去60年里，長期投資者貢獻(xiàn)了美國股市新增資金的44.4%。截至2013年二季度末，它們持有的股票資產(chǎn)達(dá)到13.52萬億美元，占美國股市的45.97%。正是因為有了股指期貨避險，長期資金投資安全性提高，才會傾向于增大股市投資力度，這對股票市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。我國股指期貨市場上，兩家保險公司參與效果良好，以社會保障基金、保險公司等為代表的長期資金正在加速進(jìn)入。

第二，股指期貨為理財產(chǎn)品設(shè)計提供了新思路，顯著提高產(chǎn)品績效。證券公司、期貨公司乃至部分私募基金利用股指期貨對沖手段設(shè)計了基于套利、保本、流動性管理和絕對收益策略的理財產(chǎn)品，針對性強(qiáng)，得到市場普遍接受和歡迎。據(jù)不完全統(tǒng)計，股指期貨上市后，超過10%的新發(fā)行的理財產(chǎn)品都會使用股指期貨，目前總數(shù)接近400只。使用股指期貨的產(chǎn)品業(yè)績效果全面好于未使用股指期貨的產(chǎn)品，券商資管產(chǎn)品、股票型基金、基金專戶、陽光私募產(chǎn)品莫不如此。Wind數(shù)據(jù)顯示，2010年4月以后成立的1851個券商資管產(chǎn)品中，198個使用股指期貨的產(chǎn)品成立以來凈值增長率為2.67%，而未使用股指期貨的1653個產(chǎn)品凈值增長率只有0.24%。某證券公司設(shè)計的一款利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險管理的集合理財產(chǎn)品，2011年3月14日成立，到2013年11月8日，累計凈值上漲15.83%，而同期滬深300指數(shù)下跌29.27%，超額收益率達(dá)到45.1%。

第三，股指期貨帶動ETF等證券市場創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)展。股指期貨的上市極大地促進(jìn)了180ETF等創(chuàng)新產(chǎn)品的交易活躍和份額增長，股指期貨上市后的第一個月，市場中ETF總的成交金額就較股指期貨上市前一個月增長了80%。股指期貨的上市還為證券公司在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、二級市場投資、做市商業(yè)務(wù)、跨市場套利、個性化指數(shù)產(chǎn)品設(shè)計等方面帶來了新的盈利模式和機(jī)會，提升了證券市場運行效率。

第四，股指期貨成為融券業(yè)務(wù)順利開展的重要保障。股指期貨上市以前，由于缺乏風(fēng)險對沖工具，證券公司不愿承擔(dān)融出券的價格下跌風(fēng)險，不敢貿(mào)然推進(jìn)融券業(yè)務(wù)，無法滿足客戶融券需求。有了套保工具后，證券公司可以通過賣出股指期貨來規(guī)避市場下跌風(fēng)險，業(yè)務(wù)模式得以確立，參與積極性大為提高，促進(jìn)了該項創(chuàng)新業(yè)務(wù)的順利開展。

第五，股指期貨推動機(jī)構(gòu)投資者積極參與定向增發(fā)。有了股指期貨，機(jī)構(gòu)投資者可以對定向增發(fā)股票組合進(jìn)行主動性套期保值，規(guī)避鎖定期股票下跌風(fēng)險，從而獲得定向增發(fā)股票發(fā)行折價較多帶來的低風(fēng)險穩(wěn)定收益，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的積極性大為提升，對證券市場融資功能的增強(qiáng)起到了良好的促進(jìn)作用。

五、催熟先進(jìn)投資理念，凈化股市投資文化

股指期貨為投資者提供了風(fēng)險管理工具，也給投資者在參與方式、持股結(jié)構(gòu)、投資理念等方面帶來了積極影響。通過套期保值，投資者深刻領(lǐng)會到“上漲也有風(fēng)險、下跌也是機(jī)會”，多空不是問題，價值才是核心，逐步改善原來充斥市場的炒題材、炒重組、炒消息的局面，凈化股票市場投資文化，三方面轉(zhuǎn)變正在悄然發(fā)生。

第一，推動個人投資者從直接參與向間接參與轉(zhuǎn)變。我國理財產(chǎn)品總體匱乏，百姓理財需求得不到充分滿足，而個人投資者由于資本、經(jīng)驗、技巧和時間所限，直接參與股市期市往往也很難獲利。股指期貨的上市，加速了資本市場投資者機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化的趨勢。個人投資者可以通過將資金委托給機(jī)構(gòu)、購買機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品等間接方式分享資本市場發(fā)展成果，既減小了自身承擔(dān)的風(fēng)險，又增加了獲利可能性，更好地保護(hù)了中小投資者權(quán)益。與此同時，證券、基金、期貨、信托、保險等各類機(jī)構(gòu)財富管理業(yè)務(wù)也都處于大發(fā)展之中。

第二，推動股市投資者從短期交易向長期投資轉(zhuǎn)變。有了股指期貨，投資者無須隨著短期因素和市場情緒頻繁調(diào)整股票持倉，有助于堅定持股信心，即便是股市下跌時也可以安心持股、穩(wěn)定持股，減少股票現(xiàn)貨市場拋售壓力，使得堅持價值投資理念切實可行，投資周期由短期轉(zhuǎn)向長期。如2013年6月24日，滬深300指數(shù)下跌6.31%，套保業(yè)務(wù)開展較深入的證券公司不但沒有大幅拋售，反而買入滬深300指數(shù)成分股近20億元，而未參與套保的其他機(jī)構(gòu)投資者則出現(xiàn)約60億元凈賣出。使用股指期貨的機(jī)構(gòu)投資者更加堅定價值選擇，在股指期貨上市后進(jìn)一步提高了持有藍(lán)籌股的比例，甚至有證券公司從原先的20%逐步提高到了80%。

第三，推動股市參與者由投機(jī)向投資轉(zhuǎn)變。股指期貨的上市完善了市場運行結(jié)構(gòu)，帶來了平衡力量，改變了原來單邊市場上只能投機(jī)獲利的局面，使得投機(jī)轉(zhuǎn)向投資成為可能。從全市場看，滬深300指數(shù)成份股日均換手率均值從上市前三年半的1.85%下降到上市后三年半的0.56%，降幅達(dá)到69.73%，滬深300指數(shù)成份股年換手率從2008年的3.19倍下降到2013年至今的1.17倍，降幅達(dá)到63.32%，股市過度交易、高換手率的特征明顯改善，投機(jī)屬性減弱、投資屬性增強(qiáng)。同時，通過正反饋模型研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨上市后股市正反饋交易系數(shù)從前三年半的4.21下降到后三年半的3.95，抑制效果系數(shù)為-0.49，且具有一定的統(tǒng)計顯著性，說明股市“追漲殺跌”的交易傾向下降，投資者交易行為出現(xiàn)系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)。

實證數(shù)據(jù)表明，股指期貨上市后，風(fēng)險可控了，股市更穩(wěn)了，機(jī)構(gòu)更活了，理念進(jìn)步了。三歲半的股指期貨已全面實現(xiàn)上市初衷，圓滿完成“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的預(yù)定目標(biāo)，成為股市風(fēng)險的泄洪渠、投資者避險的逃生艙，服務(wù)資本市場發(fā)展全局的積極作用日益顯現(xiàn)。可以說，我國金融期貨市場順利起航，資本市場發(fā)展完善再進(jìn)一步。

當(dāng)然，我們也必須清醒地看到，實現(xiàn)初衷遠(yuǎn)非發(fā)展目標(biāo)。股指期貨上市時間不長，發(fā)育程度有限，產(chǎn)品少，承載多，負(fù)擔(dān)重，充分發(fā)揮功能作用、完全撐起歷史重托還需要一個過程。必須進(jìn)一步拓展產(chǎn)品體系的豐富度和覆蓋面，使之由點到線、由線到面，最終形成產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)立體結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善套保套利制度、促進(jìn)持倉增長、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，大幅提升機(jī)構(gòu)投資者參與的廣度和深度，進(jìn)一步廣泛凝聚社會共識，形成市場各方與社會各界合力推進(jìn)發(fā)展的良好局面。

任重道遠(yuǎn)，但前途光明。讓我們一起努力！