每經(jīng)編輯 葉檀    

每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

席勒與任志強(qiáng)，這兩個(gè)風(fēng)馬牛不相及的人，都提及中國(guó)的房?jī)r(jià)，并做出不同的判斷。

2013年，由金融專家分享諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，人們希望能夠理解資產(chǎn)品價(jià)格的定價(jià)真諦，以免一而再、再而三地重蹈泡沫經(jīng)濟(jì)的覆轍。

不過(guò)，從法瑪發(fā)明著名的有效市場(chǎng)理論以來(lái)，全球發(fā)生金融泡沫的頻率不降反增，而席勒警告人的動(dòng)物精神制造“非理性繁榮”，也沒(méi)有讓投資者更加理性。另一位獲獎(jiǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、專門(mén)研究計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的漢森以“廣義矩估計(jì)理論（GMM）”，為投資者對(duì)信息的反映在資產(chǎn)定價(jià)中的作用提供了可用的工具。

席勒認(rèn)為，短期市場(chǎng)不可測(cè)，但長(zhǎng)達(dá)三到五年的市場(chǎng)趨勢(shì)可以預(yù)測(cè)。鳳凰證券對(duì)網(wǎng)友進(jìn)行的調(diào)查顯示，52.22%的網(wǎng)友認(rèn)為這套理論是可行的，模型是成立的。當(dāng)問(wèn)到是否適合A股時(shí)，62.77%的網(wǎng)友認(rèn)為根本沒(méi)戲。

A股在諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)模型之外。

從短期看，某些股票是可以預(yù)測(cè)的，否則，我們很難理解為什么會(huì)有這么多的股神，精準(zhǔn)地在利好出臺(tái)、股價(jià)拉升之前埋伏在股票之中，等股價(jià)拉升之后大賺特賺。但從長(zhǎng)期看，A股市場(chǎng)難以預(yù)測(cè)，誰(shuí)能夠說(shuō)清三年之后市場(chǎng)會(huì)怎么樣，誰(shuí)能夠預(yù)測(cè)目前的熊市持續(xù)到何時(shí)，是否在市場(chǎng)非理性地極端低迷之后，就會(huì)自然迎來(lái)一波牛市，直到瘋狂的非理性樂(lè)觀摧毀牛市為止？

用法瑪?shù)挠行袌?chǎng)理論衡量A股市場(chǎng)，難以得出讓人滿意的結(jié)果，雖然國(guó)內(nèi)的金融專家滿嘴都是隨機(jī)漫步、有效市場(chǎng)，都是霧里看花。從1900年以來(lái)，就有一派科學(xué)家用數(shù)據(jù)、模型與分析，印證商品價(jià)格不可測(cè)。法瑪1965年在《商業(yè)雜志》上發(fā)表了題為《股票市場(chǎng)價(jià)格行為》的文章，指出股價(jià)不可測(cè)是因?yàn)楣墒刑行?，股價(jià)中包含了所有的信息，要找出市場(chǎng)的錯(cuò)誤戰(zhàn)勝市場(chǎng)是不可能的。

數(shù)學(xué)家與金融學(xué)家逐漸完善有效市場(chǎng)理論。1967年，羅伯茨將“所有可能獲得或利用的信息”分為“歷史信息”、“公開(kāi)信息”和“內(nèi)部信息”三類，提出了證券市場(chǎng)的弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效的區(qū)分方法。1970年，尤金·法瑪在此基礎(chǔ)上，提出弱有效市場(chǎng)、半強(qiáng)型有效市場(chǎng)、強(qiáng)有效市場(chǎng)，弱有效市場(chǎng)中股價(jià)反映過(guò)去的一切信息，半強(qiáng)型反映過(guò)去與公開(kāi)得到的信息，而強(qiáng)有效則是所有過(guò)去、現(xiàn)在，公開(kāi)、非公開(kāi)的信息。

所有這些理論都未設(shè)想過(guò)以下極端情況，在信息基本紊亂的市場(chǎng)，價(jià)格該如何制定？如果基本指數(shù)被看作政績(jī)，大公司業(yè)績(jī)受到人為干擾，如果上市公司披露的信息故意顛倒黑白，或者先預(yù)喜再報(bào)虧、先預(yù)虧再報(bào)喜，那市場(chǎng)又會(huì)如何反映？

A股市場(chǎng)起碼可以印證一點(diǎn)，當(dāng)投資者得不到基本準(zhǔn)確的信息時(shí)會(huì)發(fā)生兩種情況，首先是羊群效應(yīng)，大量投資者集中在資金集中之地尋求安全邊際，他們以為資金互相取暖就可以擺脫屠刀。目前的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就是典型，以往投資者曾經(jīng)喝酒吃藥、文化創(chuàng)新，讓資金扎堆刺激人氣。其次，市場(chǎng)情緒會(huì)更趨于極端，市場(chǎng)悲觀延誤數(shù)年，依靠市場(chǎng)自身的力量無(wú)法走出失效的漩渦，不得不依靠暫停IPO等強(qiáng)心針恢復(fù)市場(chǎng)生命。

目前熱火朝天的房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣落到模型之外。席勒從2009年開(kāi)始曾經(jīng)數(shù)次警告中國(guó)大城市的房地產(chǎn)，按照房?jī)r(jià)收入比、租售比，中國(guó)的房地產(chǎn)應(yīng)該早已崩潰了，其泡沫比日本泡沫最高時(shí)還要高。四年過(guò)去了，中國(guó)的房地產(chǎn)除個(gè)別城市外普遍上漲，任志強(qiáng)說(shuō)房?jī)r(jià)還會(huì)漲，誰(shuí)更準(zhǔn)確？

泡沫總會(huì)崩潰，但我們無(wú)法預(yù)知什么時(shí)候崩潰，尤其在民間財(cái)富隱性化，投資渠道單一化，個(gè)人購(gòu)房家族化的背景下，以較為完美的模型進(jìn)行預(yù)測(cè)是不可行的，起碼收入等重要變量必須進(jìn)行更正，可能以王小魯?shù)幕疑杖雭?lái)衡量房地產(chǎn)泡沫，會(huì)更準(zhǔn)確一些。席勒本人也意識(shí)到了這一點(diǎn)，所以他提到了中國(guó)的收入差距。

國(guó)外金融學(xué)家對(duì)中國(guó)市場(chǎng)并沒(méi)有那么關(guān)心，他們的模型建立在西方市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)上，我們不必自作多情，非逼國(guó)際金融專家談中國(guó)股票與房地產(chǎn)市場(chǎng)，而應(yīng)該建立基本的信息準(zhǔn)確度，建立基于自身歷史數(shù)據(jù)庫(kù)基礎(chǔ)上的合適模型，才能有對(duì)話的前提。