每經(jīng)編輯 桂浩明    

◎桂浩明 （申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所市場(chǎng)總監(jiān)）

A股市場(chǎng)是否恢復(fù)“T+0”機(jī)制的問(wèn)題，一直為眾多投資者所關(guān)注，最近上證所首次明確對(duì)此將“抓緊研究”，更是讓它成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。為什么要恢復(fù) “T+0”？這樣的制度會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)什么？顯然這些問(wèn)題有深入研究的必要。

在滬深股市開始交易后不久，兩地交易所都實(shí)施了股票“T+0”機(jī)制，也就是客戶當(dāng)天買入的股票，當(dāng)天就可以賣出。這實(shí)際上是種回轉(zhuǎn)交易，也是世界上絕大多數(shù)國(guó)家證券市場(chǎng)的慣例，國(guó)內(nèi)的投資者則將其形象地稱之為“T+0”。

不過(guò)，到了1996年，由于當(dāng)時(shí)股市投機(jī)現(xiàn)象比較嚴(yán)重，有關(guān)方面決定改“T+0”為“T+1”，也就是規(guī)定當(dāng)天買入的股票要到下一個(gè)交易日才能賣出。與這一政策同時(shí)出臺(tái)的，還有對(duì)股票實(shí)行10%漲跌停板制度。此規(guī)定作出后，滬深股市當(dāng)即狂跌，出現(xiàn)了大盤連續(xù)三個(gè)跌停板的行情。

當(dāng)初有關(guān)方面下決心廢除“T+0”，確實(shí)有其苦衷。那時(shí)，股市總體上處于初創(chuàng)期，還沒(méi)有真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者，市場(chǎng)上股價(jià)波動(dòng)頻繁，短線操作盛行，有的股票一天交易下來(lái)?yè)Q手超過(guò)100%。這與管理層倡導(dǎo)的長(zhǎng)期投資理念不符，而且股市的畸形活躍不但滋生了泡沫，也給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)傷害。

取消“T+0”之后，市場(chǎng)上也有一些議論，有人認(rèn)為，投資者在發(fā)現(xiàn)自己買錯(cuò)了股票后，不能及時(shí)止損，從而放大風(fēng)險(xiǎn)，也降低交易效率。經(jīng)過(guò)修訂的 《證券法》中刪除了禁止回轉(zhuǎn)交易的條文后，有關(guān)要求恢復(fù)“T+0”的聲音更是不時(shí)出現(xiàn)。有利于投資者及時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)以及提高交易的活躍度，一直是主張恢復(fù)“T+0”機(jī)制的主要理由。

不過(guò)，在統(tǒng)一實(shí)施“T+0”的條件下，如果信息披露是正常的，那么假設(shè)有客戶發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤地買入了股票，但由于其他客戶也有條件發(fā)現(xiàn)這個(gè)錯(cuò)誤，于是就自然會(huì)形成大家共同賣出的情況，這時(shí)利用“T+0”機(jī)制止損在理論上就成了一句空話。

至于說(shuō)靠“T+0”來(lái)活躍市場(chǎng)乃至“救市”，那基本上是不現(xiàn)實(shí)的，滬深股市現(xiàn)在總體上換手率還是偏高，至于那些大盤股換手率低，主要是與市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)特性有關(guān)，并非對(duì)它們實(shí)施回轉(zhuǎn)交易就能夠解決問(wèn)題。即便它們是搞“T+0”，股價(jià)也未必會(huì)漲。

相反，在市場(chǎng)投機(jī)色彩仍然很重的背景下，過(guò)去實(shí)施“T+0”時(shí)所發(fā)生的問(wèn)題，還是有可能再現(xiàn)的。前幾年市場(chǎng)上有過(guò)權(quán)證，它是實(shí)施“T+0”機(jī)制的，一度一個(gè)品種的交易量就超過(guò)了整個(gè)市場(chǎng)，那種近乎瘋狂的狀況，至今還令人心悸?；蛟S，這也正是很長(zhǎng)一段時(shí)間來(lái)管理層無(wú)意恢復(fù)“T+0”的原因。

現(xiàn)在的情況恐怕更為復(fù)雜一些，自從有了股指期貨，對(duì)于有條件從事這一業(yè)務(wù)的投資者而言，就可以借助這種工具來(lái)實(shí)行反向操作，間接地達(dá)到“T+0”的目的。還有ETF套利模式的推廣，也使得變相“T+0”在大客戶手中成為現(xiàn)實(shí)。

于是，就造成了對(duì)廣大因?yàn)橘Y金規(guī)模小而無(wú)緣參與股指期貨和ETF套利的中小投資者的不公平。這次光大證券的烏龍交易事件中，“T+0”的意義就顯現(xiàn)出來(lái)，中小投資者可以以此來(lái)規(guī)避交易手段不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，不讓一些機(jī)構(gòu)等大客戶利用操作優(yōu)勢(shì)侵蝕其利益。上證所也就是在這樣的背景下，提出要抓緊研究“T+0”機(jī)制。

如果恢復(fù)“T+0”，其著眼點(diǎn)是在維護(hù)市場(chǎng)公平上，在金融創(chuàng)新不斷的形勢(shì)下，保護(hù)中小投資者利益就需要有針對(duì)性的創(chuàng)新舉措，“T+0”也許就是其中的一項(xiàng)。對(duì)于現(xiàn)在討論恢復(fù)“T+0”的問(wèn)題，應(yīng)該有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)：

“T+0”是為了市場(chǎng)的公平，與行情并無(wú)關(guān)系。“T+0”本身只是一種交易手段，它會(huì)促使交易更加頻繁地進(jìn)行，在操作失當(dāng)?shù)臅r(shí)候，很容易給投資者帶來(lái)更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)“T+0”機(jī)制也會(huì)讓投機(jī)行為有更大的運(yùn)作空間。所以在考慮恢復(fù)“T+0”的時(shí)候，對(duì)其負(fù)面影響還是要予以充分重視，必要的風(fēng)險(xiǎn)提示與投資者教育是十分必要的。