張茉楠

當(dāng)前，債務(wù)通縮與盤(pán)活資產(chǎn)是中國(guó)面臨的兩大挑戰(zhàn)，而這兩者之間又有著內(nèi)在的必然發(fā)展邏輯，因此下一步改革的突破口就在于此。

刺激政策后遺癥逐步顯現(xiàn)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，6月生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）同比下降2.7%，降幅比上月有所收窄，但已是連續(xù)第16個(gè)月為負(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求繼續(xù)萎縮，這表明隨著中國(guó)金融“去杠桿化”的推進(jìn)，那些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，資產(chǎn)負(fù)債率高企的部門(mén)很可能遭遇償付性風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，5月份以來(lái)，伴隨著中國(guó)金融市場(chǎng)遭遇“錢(qián)荒”，一個(gè)非常值得關(guān)注的信號(hào)是短期利率飆升，而中長(zhǎng)期利率并未出現(xiàn)大幅走升，這恰恰說(shuō)明銀行、企業(yè)以及居民的資產(chǎn)配置正從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而轉(zhuǎn)向流動(dòng)性資產(chǎn)（即所謂的“落袋為安”）。而從更深層次來(lái)看，金融危機(jī)以來(lái)，4萬(wàn)億投資以及銀行信貸大幅擴(kuò)張后，刺激政策的后遺癥開(kāi)始逐步顯現(xiàn)。

2008年期間，面對(duì)國(guó)際金融危機(jī)加劇和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力，中國(guó)出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，隨著銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張以及投資加速，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，但由此引發(fā)的企業(yè)杠桿率（債務(wù)率）也開(kāi)始持續(xù)上升，特別是2011年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤(rùn)增速全面下滑，以及虧損面不斷擴(kuò)大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯露，“三角債”增多導(dǎo)致資金滯留在償債環(huán)節(jié)，因此，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)最先感受到“錢(qián)荒”的沖擊。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，“金融空轉(zhuǎn)”之勢(shì)卻愈演愈烈，包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續(xù)泛濫。地方政府也通過(guò)表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務(wù)融資等形式保持投資和債務(wù)擴(kuò)張。甚至出現(xiàn)了各種類型的套利，企業(yè)從銀行貸款和債券市場(chǎng)獲得的資金以其他形式（如信托、委托貸款）被轉(zhuǎn)貸，積聚了社會(huì)融資總量的“虛增”。

然而，今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速和信貸增速之間的失衡越來(lái)越大已引起市場(chǎng)關(guān)注，隨著杠桿率的上升，對(duì)于一些部門(mén)是否因債務(wù)積累而觸發(fā)違約的擔(dān)憂情緒進(jìn)一步上升，而恰恰在這一關(guān)鍵時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)明確啟動(dòng)量化寬松退出進(jìn)程，中國(guó)央行也一改貨幣寬松的主基調(diào)，保持政策觀望。“去杠桿化”效應(yīng)推動(dòng)貨幣乘數(shù)大幅走低，導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)的“明斯基時(shí)刻”突然到來(lái)。

債務(wù)依賴型經(jīng)濟(jì)難以為繼

當(dāng)前，中國(guó)總體資本回報(bào)率開(kāi)始趨于下降，在這樣的大背景下，資本回報(bào)率的下降和龐大債務(wù)負(fù)擔(dān)，也使得居民和政府部門(mén)擴(kuò)張信用的需求顯著下降，資產(chǎn)增速放緩，而負(fù)債增速上升導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)逐步顯露出來(lái)?？梢?jiàn)，中國(guó)“錢(qián)荒”問(wèn)題的背后并不僅僅是“錢(qián)”的問(wèn)題，其本質(zhì)是中國(guó)債務(wù)依賴型經(jīng)濟(jì)已難以為繼。“錢(qián)荒”給中國(guó)敲響警鐘，為了避免將來(lái)可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的沖擊，中國(guó)必須采用“刮骨療毒法”，盡快切斷高風(fēng)險(xiǎn)鏈條。

不過(guò)，短期來(lái)看，在緊縮性貨幣政策的條件下，如果政策力度過(guò)大，以及應(yīng)對(duì)不當(dāng)?shù)脑挘芸赡苡|發(fā)新的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的背景下，中國(guó)貨幣政策需要在短期和長(zhǎng)期間尋找均衡，避免“去杠桿化”過(guò)猛，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新的傷害。事實(shí)上，我們也看到了銀行間市場(chǎng)的錢(qián)荒已經(jīng)開(kāi)始波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。目前，6月期票據(jù)直貼利率已經(jīng)從今年上半年5%左右的較低水平升至8%以上。而從過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即使銀行間市場(chǎng)資金緊張狀況能夠平復(fù)，票據(jù)利率還將連續(xù)幾個(gè)月持續(xù)處于較高水平，這將給企業(yè)帶來(lái)非常大的融資壓力。

此外對(duì)銀行和金融機(jī)構(gòu)而言，由于擔(dān)心流動(dòng)性不足問(wèn)題還將持續(xù)一段時(shí)間，銀行和金融機(jī)構(gòu)就更傾向于囤積現(xiàn)金，不僅可能減少對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款，也將進(jìn)一步降低貨幣周轉(zhuǎn)速度和貨幣乘數(shù)。貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)本來(lái)是想倒逼流動(dòng)性回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，“盤(pán)活存量貨幣”，但政策預(yù)期的改變很可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)更加“惜貸”，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠獲得的資金進(jìn)一步收縮。如果政策保持高壓態(tài)勢(shì)延續(xù)至年末，全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)可能出現(xiàn)大幅下滑甚至不排除出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的可能性。這意味著，一旦經(jīng)濟(jì)增速以及企業(yè)收入增長(zhǎng)難以覆蓋債務(wù)規(guī)模和融資成本上升的話，不但實(shí)體經(jīng)濟(jì)將不可避免受到二次沖擊，還可能由“流動(dòng)性危機(jī)”演變?yōu)?ldquo;償付性危機(jī)”。

因此，也正是意識(shí)到這一點(diǎn)，央行在貨幣政策立場(chǎng)上也出現(xiàn)軟化，但筆者認(rèn)為，央行應(yīng)該給出更加清晰的政策信號(hào)穩(wěn)定市場(chǎng)信心，即在主動(dòng)推進(jìn)“去杠桿化”的進(jìn)程中保持市場(chǎng)短期總體穩(wěn)定以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性支持：可以通過(guò)市場(chǎng)化的操作工具，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)上的逆回購(gòu)等做法對(duì)銀行以及貨幣市場(chǎng)注入相應(yīng)流動(dòng)性，并利用多種政策工具使銀行間利率恢復(fù)正常水平，進(jìn)而有效降低融資成本，提振市場(chǎng)信心，提高貨幣流通速度，激活貨幣存量。從改革的取向上看，剛剛出臺(tái)的“金十條”明確將采取10項(xiàng)措施“盤(pán)活存量”，把“好鋼用在刀刃上”，這凸顯出中國(guó)高層要扭轉(zhuǎn)資源錯(cuò)配，推動(dòng)“存量改革”的決心。下一步改革的重心應(yīng)加快利率市場(chǎng)化改革，健全宏觀審慎監(jiān)管框架，地方政府債務(wù)管理體系，以及為實(shí)體經(jīng)濟(jì)全面減負(fù)等，消除資本套利和“金融空轉(zhuǎn)”的體制和制度成因，真正使虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失衡得到糾偏，只有這樣中國(guó)的存量資產(chǎn)才可能真正被盤(pán)活。

（作者系國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副主任）

原文鏈接 ：http://opinion.hexun.com/2013-07-12/156057587.html