◎張茉楠 （國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副主任）

近期，國(guó)務(wù)院會(huì)議提出人民幣資本項(xiàng)目可兌換的操作方案，這意味著資本賬戶開放已經(jīng)進(jìn)入 “深水區(qū)”，然而機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)同在，如何把握資本項(xiàng)目開放的路徑、次序和節(jié)奏對(duì)于尚不完全成熟的金融體系而言意義重大。從目前國(guó)內(nèi)外情況看，加速推進(jìn)資本賬戶開放并不是最佳時(shí)機(jī)。

資本賬戶開放一直是金融改革領(lǐng)域 “重點(diǎn)中的重點(diǎn)，難點(diǎn)中的難點(diǎn)”。2012年3月，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司曾經(jīng)撰寫一份題為 《我國(guó)加快資本賬戶開放條件基本成熟》的報(bào)告，這被解讀為人民幣資本賬戶開放的 “路線圖”。據(jù)此，短期內(nèi)（1至3年），放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制；中期內(nèi)（3至5年），放松有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制；長(zhǎng)期內(nèi)（5至10年），依次審慎開放不動(dòng)產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價(jià)格型管理替代數(shù)量型管制。

按照IMF的資本項(xiàng)目交易項(xiàng)目的劃分標(biāo)準(zhǔn)，目前人民幣資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)部分可兌換的項(xiàng)目為17項(xiàng)，基本可兌換8項(xiàng)，完全可兌換5項(xiàng)，占全部交易項(xiàng)目的75%。按照IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》，資本賬戶管制可分為資本和貨幣市場(chǎng)工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、商接投資清盤管制、房地產(chǎn)交易和個(gè)人資奉交易管制七類。

從數(shù)量和性質(zhì)看，中國(guó)不可兌換項(xiàng)目有4項(xiàng)，占比10%，主要分為三大類：一是對(duì)境外直接投資的限制，主要是對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)性機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境外直接投資的限制；二是對(duì)股權(quán)類投資的限制；三是對(duì)債務(wù)證券投資的限制，包括對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)性機(jī)構(gòu)到境外發(fā)行公司債券及其他債務(wù)證券的限制。對(duì)于第一類，我國(guó)實(shí)施的是“部分開放，有限流出”的個(gè)人境外投資政策，國(guó)務(wù)院日前提出要建立個(gè)人投資者境外投資制度，有利于調(diào)整優(yōu)化國(guó)家的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。

對(duì)于后兩類，由于主要是非居民參與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、基金信托市場(chǎng)以及買賣衍生工具，都是杠桿率高、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管難度大的項(xiàng)目，因此對(duì)此類項(xiàng)目開放必須慎之又慎。事實(shí)上，全球范圍幾乎很少有國(guó)家是完全自由的資本賬戶開放，根據(jù)IMF發(fā)布的報(bào)告，即便是發(fā)達(dá)的高收入國(guó)家，也有15%~19%的資本交易項(xiàng)目存在限制。在IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》中，僅有七個(gè)成員國(guó)報(bào)告本國(guó)沒有對(duì)資本交易的限制，分別是危地馬拉、海地、利比里亞、巴拿馬、秘魯、盧旺達(dá)、贊比亞。歷史上，許多發(fā)達(dá)國(guó)家都采取“漸進(jìn)”的方式開放本國(guó)的資本項(xiàng)目。較普遍的順序是：直接投資先于證券投資，商業(yè)信貸先于金融信貸，股票先于債券，而對(duì)貨幣市場(chǎng)工具保持較長(zhǎng)時(shí)間的管制，并出于稅收的考慮，最后放開本國(guó)居民在海外非居民機(jī)構(gòu)的存款賬戶。對(duì)于中國(guó)資本賬戶開放路徑也應(yīng)本著“先長(zhǎng)期后短期，先直接后間接”的原則，以便于貨幣當(dāng)局對(duì)跨境資金進(jìn)行監(jiān)測(cè)和管理，這有利于貨幣當(dāng)局掌握資本流向的主動(dòng)權(quán)，從而維護(hù)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定。

目前，加速推進(jìn)資本賬戶開放和自由可兌換并不是最佳時(shí)機(jī)，中國(guó)正面臨資本大進(jìn)大出的風(fēng)險(xiǎn)。一方面跨境資本大幅流入。今年以來在全球第二輪大規(guī)模寬松政策，以及人民幣重現(xiàn)單邊升值預(yù)期的推動(dòng)下，中國(guó)外匯占款出現(xiàn)大幅反彈，跨境資本流入勢(shì)頭較為強(qiáng)勁。一季度外匯占款出現(xiàn)了罕見的大幅增長(zhǎng)，達(dá)到1.2萬億元，為去年全年的兩倍還多，外匯占款余額刷新歷史最高紀(jì)錄。此外，一季度中國(guó)外匯儲(chǔ)備較去年四季度增加1280億美元至3.44萬億美元，創(chuàng)下2011年二季度以來最大增幅，相當(dāng)于去年全年外匯儲(chǔ)備增幅。而同期我國(guó)外貿(mào)順差為430.7億美元，實(shí)際使用外資金額299.05億美元，不足以支撐這一增幅，顯示有短期跨境資本大幅流入。

另一方面，也必須警惕資本大規(guī)模流出的風(fēng)險(xiǎn)，由于人民幣單邊大幅升值以及熱錢的流入更多的是來自于套匯套利資金的涌入，未來美國(guó)量化寬松貨幣政策的轉(zhuǎn)向或徹底退出將導(dǎo)致國(guó)際熱錢逆轉(zhuǎn)，此時(shí)，倘若大幅放松中國(guó)資本項(xiàng)目管制，從而導(dǎo)致中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性將導(dǎo)致整個(gè)金融體系穩(wěn)定性下降，甚至不排除引發(fā)資本大規(guī)模流出，人民幣匯率反向被做空，并刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。