每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 鐘舒    

每經(jīng)記者 鐘舒

近日，由于開店速度未達預期，茶餐廳第一股翠華控股（01314，HK）遭到了獨家保薦人德銀的“批評”，后者在繼2月初將評級由 “買入”下調至“持有”后，再下狠手，對翠華發(fā)布了“沽售”評級報告。

據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者了解，新股上市不久即遭保薦人發(fā)布“沽售評級”的情況罕見，因為市場對于投行部、研究部之間形同虛設的防火墻現(xiàn)象早已司空見慣。因此，當有保薦人真正履行其對上市公司的業(yè)績督導義務時，反而成了“另類”之舉。

德銀“功課”催得緊/

對于上市僅四個月的翠華而言，保薦人德銀的嚴格要求似乎已經(jīng)到了吹毛求疵的地步。3月19日，據(jù)彭博報道，德銀分析師LydiaLing和AnneLing在最新一份研報中將翠華評級由“持有”降至“沽售”，目標價也進一步由2.97港元降至2.9港元。截至上周五收盤，翠華股價報3.97港元。

值得一提的是，翠華上市時曾表示，擬在今年3月底前于內地、香港分別開5間新店，總共10間；而德銀原本預計這10間新店在去年11月底之前就會開設，但近期卻發(fā)現(xiàn)香港的3間直至去年12月才開，內地則還有2間到今年1月才開，所以盡管2013財年的新店數(shù)目已達標，但考慮到開店時間較預期晚，因此下調評級至“賣出”。

德銀還認為，雖然對翠華的中長期發(fā)展仍保持樂觀，但前述開店速度慢的情況在2014及2015財年仍可能出現(xiàn)，需要下調2013至2015財年盈利預測4%~9.6%。

對于部分投資者而言，德銀的“變臉”似乎來得有些突然，但實際上，早在這份“沽售”報告之前，德銀已連續(xù)兩次對翠華發(fā)布跟蹤報告。

《每日經(jīng)濟新聞》記者留意到，今年1月，在翠華上市近兩個月后，德銀首次對其給予了“買入”評級，目標價2.97港元，預計2012~2015年度，公司每年新增店鋪10~15間，銷售年復合增長率達38.9%，帶動凈利潤年復合增長達38.7%。

隨著翠華的股價不斷創(chuàng)新高，德銀于2月初再發(fā)報告，將評級由“買入”下調至“持有”，并稱公司股價已反映其在內地的增長潛力，自上市以來漲幅較大，且在同業(yè)中擁有最高估值；雖然仍看好翠華的長期戰(zhàn)略，但其股價可能需稍作喘息。

值得一提的是，在2月初的跟蹤報告里，德銀一方面表示，預計翠華2013財年純利將錄得51.5%增長，達1.57億元，營收增46.7%至11億元，而增長主要源自穩(wěn)健的同店銷售增長、積極擴張店鋪（凈店增長50%），及澳門的合營店收入上升等，但另一方面，德銀也指出了業(yè)績可能面臨的幾大下行風險，其中首要的即是“未能按計劃擴張”。

保薦人有持續(xù)督導責任/

“他們 （德銀）對風險控制很嚴，有時甚至到了吹毛求疵的地步”，一位曾接觸過德銀的業(yè)內人士向記者表示，目前在內地市場，對保薦人在公司上市后履行督導責任的監(jiān)管普遍不到位，這也造成了原本只是在做本職工作的德銀，反而在很多投資者看來有些“另類”。

不過，對于德銀為何會出具這樣一份“另類”報告，市場也有著其他的解讀。記者留意到，有投資者就質疑，這或許只是一個“唱衰后再買入”的戲法。對于這種猜測，藍郡投資咨詢公司董事李云輝在接受 《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時指出，不排除上市公司對保薦人的某些利益承諾沒有兌現(xiàn)，但這種可能性較小。

李云輝認為，德銀既然是保薦人，那么與翠華之間就是一個稍長時期的合作，而“叫沽逢低買入”則是一個短線操作方式，這兩者是有區(qū)別的。“個人理解保薦人這樣做是對投資人負責，因為上市后一段時間保薦人仍舊對上市公司的表現(xiàn)承擔一定責任，即保薦舉人需對上市公司規(guī)范運作、信息披露等負有監(jiān)督義務。”

知名證券維權律師、上海新望聞達律師事務所高級合伙人宋一欣在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時也表示，保薦人在公司上市后有持續(xù)督導的責任，如果期間發(fā)現(xiàn)任何問題，保薦人都必須以公開的形式如報告、公告等向投資者披露實情。

但宋一欣也指出，從整體上看，目前投行們真正做到盡職盡責的情況很少；而短期也無法判斷德銀發(fā)布“叫沽報告”的真實目的，所以部分投資者懷疑“唱衰后再買入”的可能性也是有的；另外，即使保薦人所披露的就是實情，那也只不過是在履行其應盡的職責。

值得一提的是，此次“叫沽”并非是德銀第一次對所保薦的公司下“狠手”，2007年12月，距離阿里巴巴上市僅一個月，作為聯(lián)席保薦人之一的德銀即發(fā)報告稱，阿里巴巴雖然前景理想，但按2008年盈利計算，預測市盈率達122倍，是該行研究的亞洲700家企業(yè)中第二昂貴的股份，因此給予“沽售”評級。

開店過慢或傷及高毛利率/

22日下午，記者以投資者身份先后通過電話、郵件方式聯(lián)系翠華控股，就德銀最新報告中提及的“開店速度過慢”一事進行問詢。

負責投資者關系及公關顧問的負責人在隨后的郵件中回復稱，“翠華2013財年已順利完成招股時所說的目標，開店有先后是正常的現(xiàn)象，未來兩年會繼續(xù)根據(jù)招股書所披露的開店速度發(fā)展。”

盡管翠華方面重申，公司對未來的發(fā)展進度充滿了信心，但這一表態(tài)顯然并不能令作為保薦人的德銀滿意。那么，開店速度對于連鎖類餐廳而言，究竟有著怎樣的重要性呢？

中投顧問酒店餐飲行業(yè)研究員蕭宇嘉在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時指出，餐飲連鎖行業(yè)基本上是發(fā)展前期關注開店速度，后期重點則在單店營業(yè)額。

“連鎖餐飲企業(yè)要想獲得長久發(fā)展，首先需要外延式擴張以取得規(guī)模效應，而后隨著門店數(shù)量達到一定程度、成本不斷增加，企業(yè)需要進入內生型增長模式，即以提高單店營業(yè)額來實現(xiàn)長足發(fā)展；對于登陸資本市場的連鎖餐飲企業(yè)，開店速度直接決定其未來發(fā)展空間，因此翠華開店速度遲緩會直接引致市場對公司的估值降低，”蕭宇嘉如是說。

李云輝則認為，單就（翠華）短期開店時間晚、速度慢而言，其實并不會對公司估值有明顯影響，因為就長遠來看，只要開店數(shù)量夠，公司估值就不至于降低；但另一方面，如果因為開店周期延長，如實際籌備時間過長等，導致裝修、人力儲備和房租成本等在內的開店成本上升，最終傷害到毛利率，則將對公司估值產(chǎn)生較大影響。

值得注意的是，早在上市之初，翠華高達七成的毛利率就已是路演亮點了。彼時，作為保薦人的德銀在招股說明書中稱，翠華的毛利率高達69%，是香港飲食股中第二高；德銀還預測，公司合理估值約34.11億至43.21億港元，相當于2013年預測市盈率17.1倍~21.7倍。

另據(jù)公司公布的截至2012年9月30日六個月的業(yè)績報告，毛利率仍穩(wěn)定維持在69.7%的水平，同時，由于新店貢獻及現(xiàn)有店鋪的毛利增長，期內毛利同比增長37%至33.94億港元。