進入2013年，固定資產(chǎn)投資延續(xù)去年平穩(wěn)回升的態(tài)勢，但投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整。與城鎮(zhèn)化相關(guān)的房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施投資成為投資回升的主要動力，而與工業(yè)化相關(guān)的制造業(yè)投資盡管絕對規(guī)模仍然較大，但占比和增速均大幅放緩。此外，第三產(chǎn)業(yè)中非房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資增長較快。

從政策維度、結(jié)構(gòu)維度和周期維度綜合判斷，未來投資在總體上保持較快增長的可能性不大，但在不同領(lǐng)域的投資增速是不同的，不可一概而論。未來投資政策的著力點不在于刺激投資增速恢復(fù)到過去十年的平均水平，而在于積極推動投資結(jié)構(gòu)調(diào)整和質(zhì)量效益提高。

⊙徐策

當前投資運行延續(xù)去年平穩(wěn)回升態(tài)勢

進入2013年，固定資產(chǎn)投資延續(xù)去年平穩(wěn)回升的態(tài)勢，1-2月份累計同比增長21.2%，較去年全年加快0.6個百分點。1-2月份，固定資產(chǎn)投資資金來源增長23.8%，較去年同期加快7.4個百分點，為投資增長提供了資金保障。從中長期角度觀察當前投資增速，與2000-2012年同期均值相比仍低4.5個百分點，這一方面反映當前投資增長總體相對溫和，另一方面，也反映了在潛在增速放緩條件下，投資的合意增速也在相應(yīng)下降。

1、投資進一步向房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域集中

2013年1-2月份投資數(shù)據(jù)反映，從行業(yè)角度看，投資進一步向房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域集中。2012年上半年投資放緩主要是由于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資減速，從2012年8月開始，房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資占比開始回升，截止到2013年1-2月，兩大領(lǐng)域合計占比達到51.4%，貢獻率達到58.7%，分別高于上年同期1.6個百分點和21.6個百分點。

房地產(chǎn)投資拉動全部投資增長7.9個百分點、基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動全部投資增長4.5百分點?？梢哉f，本輪投資的回升是建立在基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資回升的基礎(chǔ)上的。這兩大領(lǐng)域投資的資金來源主要以預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款和其他資金為主，相應(yīng)的，1-2月份三類資金來源同比分別增長35.3%、18.7%和44.1%。

從投資內(nèi)容看，這兩大領(lǐng)域主要與城鎮(zhèn)化相關(guān)。中央已在各種場合多次提到城鎮(zhèn)化是擴大內(nèi)需的最大潛力所在，在此背景下，以基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資為帶動的投資增長格局初步形成。具體來說，各地方“十二五”規(guī)劃中為拉大城市構(gòu)架、融入相關(guān)城市群、優(yōu)化城市內(nèi)部聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)等安排的交通基礎(chǔ)設(shè)施紛紛啟動，以打造低碳城市、智慧城市為主題的城市改造工程也陸續(xù)實施，帶來的相關(guān)投資對基礎(chǔ)設(shè)施形成了較強的支撐。

城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略不僅帶動了更多的居住需求，進一步也堅定了房地產(chǎn)投資的預(yù)期。隨著住房的改善性需求和剛性需求逐步釋放，使得近期住房銷售市場日益繁榮，為房地產(chǎn)投資提供了資金保障。與此同時，一方面中央要求地方保持供地規(guī)模，另一方面地方政府也由于財政收入減速希望加速推地，使得房地產(chǎn)投資有了土地保障。在“兩大保障”和旺盛需求的共同作用下，房地產(chǎn)投資逐步走出低谷重啟漲勢。

從投資的三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，第三產(chǎn)業(yè)投資增速增長較快，1-2月份累計同比增長25%，高于全部投資增速3.8個百分點。然而，這主要是房地產(chǎn)和部分基礎(chǔ)設(shè)施投資的拉動。剔除掉這類投資后的第三產(chǎn)業(yè)投資增速為23.1%，而且已經(jīng)持續(xù)減速1年左右。這進一步印證本輪投資回升的核心支點在于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。

2、制造業(yè)投資持續(xù)放緩

制造業(yè)投資是圍繞推動工業(yè)化進程的投資。按照投入產(chǎn)出關(guān)系，我國工業(yè)產(chǎn)品與出口高度相關(guān)，所有工業(yè)產(chǎn)品一半作為中間投入品，一半是最終使用，而最終使用中又有一半是滿足出口。制造業(yè)投資的決定因素主要有兩個方面，一是外部環(huán)境，二是產(chǎn)能水平。從目前看，外部環(huán)境不確定性仍然較大，盡管出口增速有所恢復(fù)，然而，出口交貨值數(shù)據(jù)增速仍然保持較低水平，與此同時，銀行代客理財順差遠遠高于貿(mào)易順差和利用外資的水平，表明貿(mào)易商通過進出口掩蓋熱錢流入導(dǎo)致出口虛增的可能性較大。

此外，產(chǎn)能利用率總體水平仍然較低。一般而言，產(chǎn)能利用率在75%左右是相對較低的水平。而目前，我國鋼鐵產(chǎn)能利用率在74%左右、水泥產(chǎn)能利用率在73%左右、光伏太陽能產(chǎn)能利用率在37%左右、多晶硅產(chǎn)能利用率在57%左右。產(chǎn)能利用率較低的條件下，制造業(yè)投資難以保持高速增長，應(yīng)逐步進入減速調(diào)整期。

然而，在此條件下，2012年制造業(yè)投資仍然保持了20%左右的增長，充分反映了地方政府對于高投資、高增長的依賴，對國內(nèi)和國外經(jīng)濟在平衡反映相對遲鈍。2013年1-2月，制造業(yè)投資累計同比增長17%，實際上是延續(xù)了上年的放緩態(tài)勢，是制造業(yè)面對相對低迷的市場做出的“遲來的反應(yīng)”。民間投資主要集中在制造業(yè)領(lǐng)域，1-2月份民間投資累計同比增長24.6%，較去年同期下降6.3個百分點，從投資主體的角度印證了制造業(yè)的減速。

從制造業(yè)投資內(nèi)部看，1-2月份，唯有農(nóng)副食品加工業(yè)（25%），酒、飲料和精制茶制造業(yè)（49%），煙草制品業(yè)（65.3%），家具制造業(yè)（29.4%），印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制（39.8%），文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)（25.7%），醫(yī)藥制造業(yè)（34%），有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（29%），廢棄資源綜合利用業(yè)（50.3%）等9個行業(yè)增長較快，此外20余個行業(yè)投資增速全線減速。

其中，高耗能行業(yè)投資連續(xù)8個月放緩，1-2月份累計同比增長15.4%，較去年6月份峰值下降8.9個百分點，較去年同期下降5.1個百分點。高耗能投資增速放緩有利于節(jié)能減排任務(wù)的實現(xiàn)，但主要是由于規(guī)模擴張的力度減弱，并非反映制造業(yè)發(fā)展方式切實實現(xiàn)轉(zhuǎn)變。高加工度行業(yè)投資幾乎與高耗能投資同步放緩，1-2月份累計同比增長15.4%，較去年同期下降10.3個百分點。這反映了裝備制造等生產(chǎn)資料投資也在減速，新一輪固定資產(chǎn)設(shè)備更新周期啟動尚待時日。

未來投資企穩(wěn)回升態(tài)勢能否保持

綜合供給面和需求面的數(shù)據(jù)，可以判斷，當前經(jīng)濟增長仍然以投資為主要動力。判斷未來經(jīng)濟能否實現(xiàn)平穩(wěn)回升，其關(guān)鍵也要看投資能否穩(wěn)健地保持當前的增長態(tài)勢。以下從三個基本維度來進行判斷。

1、政策維度：財政繼續(xù)發(fā)力，貨幣穩(wěn)健偏緊，政策空間在于非信貸融資

2013年中央經(jīng)濟工作會議和政府工作報告均明確指出，今年宏觀調(diào)控政策繼續(xù)保持積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。從政府支持的角度，對于基礎(chǔ)設(shè)施投資仍然具有較大的空間。然而，讓地方政府頭疼的是，預(yù)算內(nèi)資金對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求而言實在是杯水車薪。

面對政府債務(wù)還款高峰期在即，土地出讓金收入大幅放緩、財政收入減速、影子銀行被清理整頓的條件下，新的融資工具成為各個地方政府積極探索的重點問題，但尚未有較為顯著而積極有效成果。因此，從政策維度看，支持基建投資快速增長存在一定的不確定性。

2、結(jié)構(gòu)維度：城鎮(zhèn)化的加速動力與工業(yè)化的減速動力相互對沖，投資增長有待于二者出現(xiàn)高層次的融合

從目前三大類投資看，與城鎮(zhèn)化高度相關(guān)的基建投資和房地產(chǎn)投資呈現(xiàn)一定的上漲動力，而與工業(yè)化高度相關(guān)的制造業(yè)投資將持續(xù)相當一個時期的減速階段。前者占比51.4%，后者占比33.2%，這兩種力量的對沖，決定了最終投資能否實現(xiàn)穩(wěn)定增長。事實上，城鎮(zhèn)化要以工業(yè)化為主要推動力，缺乏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的城鎮(zhèn)化，最后只能是貧民窟或“鬼城”。而且，城鎮(zhèn)化聚集了人口、土地，優(yōu)化了環(huán)境，最終還是要通過產(chǎn)業(yè)的發(fā)展利用好這些人口和土地，讓人口、土地與產(chǎn)業(yè)相融合，創(chuàng)造就業(yè)和財富，切實實現(xiàn)“城市讓生活更美好”的目標。

此外，城鎮(zhèn)化只有建立在工業(yè)化的基礎(chǔ)上，在推動城鎮(zhèn)化時所融到資金才能有穩(wěn)健的現(xiàn)金流回報投資者，才能形成良性的資金循環(huán)，事實上，也只有投資者有了這樣的預(yù)期，才能更放心地為城鎮(zhèn)化融資。以政府為主導(dǎo)的投資本身并不具有可持續(xù)性，尤其是在城鎮(zhèn)化與工業(yè)化尚未實現(xiàn)有效融合互動的前提下，以政府為主導(dǎo)的城鎮(zhèn)化相關(guān)的投資也將受到一定抑制。

3、周期維度：政治周期和投資建設(shè)周期疊加效應(yīng)能否真正發(fā)揮受到多方面約束

從“七五”到“十一五”時期，有一個基本經(jīng)驗規(guī)律，每一個五年計劃的第二年和第三年投資增長最快，平均分別到達24.4%和33.6%。這恰好是黨和政府換屆的年份，與此同時，與投資建設(shè)周期在第二年和第三年出現(xiàn)高峰也吻合。因此，從經(jīng)驗判斷，2013年作為“十二五”規(guī)劃的第三年，新一屆政府上臺后將以重大項目為載體為自己的施政綱領(lǐng)起航，有利于投資實現(xiàn)較快增長。然而，這一潛在疊加效應(yīng)能否真正發(fā)揮出來受到了多方面約束。

第一，融資能力的約束。政治周期所釋放出來的投資增長動力，主要以政府項目為主，這就與政府的融資能力高度相關(guān)。正像前文所述，地方政府融資能力持續(xù)不足，且由于上一輪刺激投資的結(jié)果，導(dǎo)致地方政府的債務(wù)風險已經(jīng)放大，進一步限制了地方政府的融資能力。

第二，經(jīng)濟潛在增速的約束。目前，對經(jīng)濟潛在增長率放緩已經(jīng)形成共識，因此，與放緩了的潛在增速相適應(yīng)的投資增速也勢必會放緩，也只有這樣才不至于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步扭曲和惡化。經(jīng)濟發(fā)展到了新的階段，前期的資本存量規(guī)模不斷擴大的條件下，新增資本的增速必然有所減速。

第三，市場的約束。經(jīng)濟增長的中周期即朱格拉周期，主要是以固定資產(chǎn)設(shè)備更新的啟動和結(jié)束為標志來刻畫經(jīng)濟的周期波動。而新一輪固定資產(chǎn)設(shè)備更新出現(xiàn)的條件有，一是市場上出現(xiàn)了新的需求，需要新的設(shè)備投資；二是技術(shù)進步導(dǎo)致傳統(tǒng)技術(shù)淘汰，要求啟動新一輪設(shè)備的更新?lián)Q代。而目前來看，一方面戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)并未形成大規(guī)模的新需求，另一方面，產(chǎn)能大規(guī)模過剩，以更新設(shè)備來降低成本、擴大產(chǎn)能，其結(jié)果則是更嚴重的過剩和減少就業(yè)。因此，初步判斷經(jīng)濟進入新一輪中周期尚需時日。綜上所述，未來一個時期保持投資較快增長的可能性不大。

調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，提高投資質(zhì)量

做好下一步投資調(diào)控工作，首先需要對投資未來可能的走勢有正確的認識。總體而言，投資以當前的速度平穩(wěn)增長，甚至再稍微低1-2個百分點都是符合經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)出現(xiàn)階段調(diào)整的趨勢的。政策的著力點不應(yīng)該放在加大財政和貨幣政策的刺激力度，提高投資增速、擴大投資規(guī)模上，而應(yīng)該放在調(diào)整投資結(jié)構(gòu)、提高投資效率和質(zhì)量、積極培育投資自主性增長動力上。