趙曉 岳安時(shí)（北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

我國(guó)今年貨幣政策正面對(duì)著諸多高難度挑戰(zhàn)，通脹超預(yù)期上漲和經(jīng)濟(jì)重新下行的風(fēng)險(xiǎn)均不能排除，而社會(huì)融資總量全年繼續(xù)適時(shí)適度增加應(yīng)無(wú)大分歧，但流動(dòng)性收緊的大方向似也可預(yù)見(jiàn)。估計(jì)今年央行將進(jìn)一步仰仗公開(kāi)市場(chǎng)操作，短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)或?qū)⒊蔀槌Ｒ?guī)操作的必要補(bǔ)充。

癸巳年春節(jié)后第一周，央行意外連續(xù)推出了兩次正回購(gòu)操作，其中2月19日進(jìn)行了300億元28天正回購(gòu)，21日則分別進(jìn)行了100億元28天和91天正回購(gòu)。央行時(shí)隔近8個(gè)月后重啟正回購(gòu)的舉動(dòng)，在許多市場(chǎng)人士看來(lái)，既在意料之外又在情理之中。

意料之外的是，當(dāng)周共計(jì)有8600億元天量逆回購(gòu)到期，央行暫停逆回購(gòu)，使得銀行間資金的回籠幅度將會(huì)較此前預(yù)期更大，共計(jì)將達(dá)9100億元，創(chuàng)下歷史新高；情理之中的是，通常春節(jié)長(zhǎng)假后銀行間流動(dòng)性會(huì)在現(xiàn)金回流和備付金釋放的作用下逐步充裕，節(jié)后央行重新回籠資金亦符合往年的規(guī)律。如去年春節(jié)前央行就逆回購(gòu)注入3520億元，節(jié)后隨即連續(xù)進(jìn)行正回購(gòu)收緊貨幣。

從市場(chǎng)資金利率來(lái)看，節(jié)后各期限利率繼續(xù)維持低位，說(shuō)明市場(chǎng)資金面仍較為充裕。相比8600億元的逆回購(gòu)到期量，500億元正回購(gòu)的體量很難被完全理解成是央行收緊流動(dòng)性的行為。央行可能更希望以此舉向市場(chǎng)釋放一個(gè)信號(hào)：持續(xù)寬松的資金面是不可持續(xù)的。央行更希望通過(guò)正、逆回購(gòu)的交替操作，促使市場(chǎng)資金利率維持在合理的水平，即維持7天回購(gòu)利率在3%左右。

維持資金面大體平穩(wěn)，短期作用在于平衡經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升與通脹之間的矛盾?？唇衲?月全社會(huì)融資數(shù)據(jù)以及2月四大行放貸情況，投資沖動(dòng)正在逐步升溫，而通脹也有可能是隨時(shí)抬升。發(fā)改委主任張平近期在一次講話中警告“要警惕投資過(guò)熱”,而早在去年11月,央行行長(zhǎng)周小川就已發(fā)出了“中國(guó)經(jīng)濟(jì)始終有過(guò)熱沖動(dòng),政策要始終保持關(guān)注通脹”的風(fēng)險(xiǎn)警示。

預(yù)計(jì)央行正回購(gòu)啟動(dòng)后，后續(xù)亦將繼續(xù)展開(kāi)，而對(duì)貨幣政策的判斷由此可能也將進(jìn)入一段時(shí)間的分歧期。分歧的原因在于，當(dāng)下中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜程度似乎正在增大，主要表現(xiàn)有以下幾個(gè)方面：首先，去年要判斷的是經(jīng)濟(jì)是否到了拐點(diǎn)，今年則要判斷經(jīng)濟(jì)回升力度究竟如何，而這更大程度上將取決于管理層，因此不確定性更大；其次，對(duì)通脹去年各方分歧不大，今年在投資沖動(dòng)疊加周期的情況下，通脹有了超預(yù)期的可能；最后，外部環(huán)境到底能改善到什么程度難以估計(jì)，這使外匯占款成為擾動(dòng)全年的不確定因素。歸納起來(lái)，筆者認(rèn)為，2013年的貨幣政策就有了社會(huì)融資總量保持高增長(zhǎng)與金融風(fēng)險(xiǎn)治理、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本與保持資金面平穩(wěn)、外匯占款波動(dòng)性提升與貨幣政策實(shí)施節(jié)奏這樣三方面的糾結(jié)。

2012年全年社會(huì)融資規(guī)模為15.76萬(wàn)億，比上年多增2.93萬(wàn)億，其中，信托貸款以及企業(yè)債券凈融資同比分別多增1.09萬(wàn)億和8840億。今年第一個(gè)月社會(huì)融資便增長(zhǎng)2.54萬(wàn)億，較上年同期多增1.56萬(wàn)億。目前市場(chǎng)大致估計(jì)今年新增信貸將達(dá)到9萬(wàn)億，較去年有所增長(zhǎng)，但看從各地匯集的2013年投資計(jì)劃，要保持如此的高增長(zhǎng)勢(shì)必需要企業(yè)債券等直接融資進(jìn)一步發(fā)力。而在金融風(fēng)險(xiǎn)方面，地方融資平臺(tái)償還將在今年9月至明年9月進(jìn)入新一輪高峰期，考慮到在2009年左右地方融資平臺(tái)獲得了大量貸款，而期限大致為5年左右，未來(lái)幾年債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)客觀存在，對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量將形成一定的沖擊，尤其是縣以下的城投債務(wù)。雖然從目前來(lái)看，地方債務(wù)在總體上可控，債務(wù)總額并未超出地方政府的償還能力，但由于償還時(shí)間過(guò)于集中，容易引發(fā)流動(dòng)性問(wèn)題，繼而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。至于影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際貨幣基金組織去年就對(duì)中國(guó)非銀行中介的信貸風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性錯(cuò)配和道德風(fēng)險(xiǎn)提出了警告，特別是信托和理財(cái)產(chǎn)品的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。如果對(duì)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)不加以監(jiān)管，則不良貸款率可能會(huì)急劇攀升。

“切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資成本”是2013年的重要任務(wù)，而提到下降融資成本，國(guó)人首先想到的是降低基準(zhǔn)利率，不過(guò)這在今年顯然不大可能。在全年通脹預(yù)期的壓力下，為了保持資金面的平穩(wěn)，通過(guò)提高資金量來(lái)降低成本的空間很小，更可能的或許是通過(guò)提高效率。例如，切實(shí)提高企業(yè)對(duì)資金的可得性，提高資金使用效率。2012年總體流動(dòng)性不低，但企業(yè)仍然缺錢(qián)，問(wèn)題在于大量資金被不缺錢(qián)的央企擠占了。此外，規(guī)范表外融資，打通企業(yè)融資渠道，如降低信托融資的成本，促使金融市場(chǎng)效率提升也是手段之一。只是，這些手段恐非短期就能顯著見(jiàn)效的。

去年中國(guó)外匯占款現(xiàn)狀有了較大程度的變化，作為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，外匯占款持續(xù)的月度高增長(zhǎng)在2011年底被終結(jié)。歐美經(jīng)濟(jì)的疲弱以及歐債危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵，使得資金回流本土避險(xiǎn)的需求大增，從殘差法簡(jiǎn)單觀測(cè)熱錢(qián)的動(dòng)向，可見(jiàn)2012年大部分時(shí)間熱錢(qián)均出現(xiàn)了流出的態(tài)勢(shì)。不過(guò)，雖然去年外匯占款波動(dòng)性較大，由于外圍經(jīng)濟(jì)的疲弱，總量維持低位增長(zhǎng)，全年通過(guò)外匯占款途徑投放的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量仍大致一定。只是今年這種形勢(shì)有可能會(huì)發(fā)生變化，外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度或?qū)⒆笥椅覈?guó)外匯占款增量的幅度，遂使央行判斷的難度大增，由此在操作上可能傾向更為謹(jǐn)慎。稍稍讓人寬心的一點(diǎn)是，今年人民幣將繼續(xù)保持穩(wěn)定的雙向波動(dòng)格局，大幅升值和大幅貶值的可能性都不大，這將在一定程度上限制外匯占款的波動(dòng)幅度。

總之，我國(guó)今年的貨幣政策正面對(duì)著諸多高難度挑戰(zhàn)，通脹超預(yù)期上漲和經(jīng)濟(jì)重新下行的風(fēng)險(xiǎn)均不能排除，而社會(huì)融資總量全年繼續(xù)適時(shí)適度增加應(yīng)無(wú)大的分歧，但流動(dòng)性收緊的大方向似也可預(yù)見(jiàn)。估計(jì)今年央行將進(jìn)一步仰仗公開(kāi)市場(chǎng)操作，此前宣布的公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)或?qū)⒊蔀槌Ｒ?guī)操作的必要補(bǔ)充，在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)使用。