數(shù)以千億規(guī)模的資金池類產(chǎn)品今年在信托業(yè)界迅速發(fā)展。這種資產(chǎn)管理方式被許多信托公司認為能夠體現(xiàn)其自主管理能力，并促使其進一步往基金化方向發(fā)展。

但爭議也隨之而來，“資金池”通過期限錯配募集資金，以短借長投的方式展開運作，這必然造成借新還舊的現(xiàn)象。部分質(zhì)疑者認為，在借新還舊過程中，如果持續(xù)出現(xiàn)項目收益不能覆蓋融資成本的情況，恐怕會形成信托版的“龐氏騙局”。而且即使項目不出現(xiàn)問題，信托機制難以解決的流動性問題也會導致同樣的結(jié)果。

與此同時，證券時報記者獨家獲悉，近日監(jiān)管部門已經(jīng)召集部分今年大量發(fā)行資金池類產(chǎn)品的信托公司進行溝通，以求規(guī)范此類產(chǎn)品。

千億“蓄水池”

“資金池”最早是由跨國公司的財務公司與國際銀行聯(lián)手開發(fā)，以統(tǒng)一調(diào)撥集團的全球資金，最大限度地降低集團持有的凈頭寸為目的的現(xiàn)金管理手段。之后逐漸被金融機構(gòu)發(fā)展成為以一定配置方式為條件，使池內(nèi)資金流入流出處于一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)，將資金用于投資謀利的資產(chǎn)管理方式。銀行理財池、基金均為典型代表。

但隨著銀行理財資金池屢受詬病，在銀信途徑受阻、資本市場沉寂、市場利率下行等因素的共同作用下，信托版本的資金池也開始大量出現(xiàn)。

據(jù)五礦信托人士介紹，從目前市面上已有的信托資金池模式看，主要有兩種模式。

其一，信托公司一次或多次發(fā)行信托計劃募集資金投向單一項目，信托期內(nèi)設(shè)置開放期，允許委托人申購、贖回，并提供流動性保障，實現(xiàn)短期資金投向長期項目，通過時間錯配降低資金成本。即在資金與項目配對上，形成一對一或多對一方式。最典型的如中信·虹道Ⅰ號貸款集合信托計劃，根據(jù)安排中信信托將在6個月內(nèi)分12次募集24億元資金，每期產(chǎn)品期限為6個月。首期產(chǎn)品到期時，隨即將以同期限產(chǎn)品接續(xù)，實現(xiàn)以6個月短期資金成本向濱州高新鋁電公司發(fā)放2年期貸款的目的。

而另一種模式更為常見，是信托公司以開放式基金模式發(fā)行信托計劃，在發(fā)行時未確定投資項目，或投資多個項目，或以組合方式投資（可投向其它信托產(chǎn)品，暨信托中的信托），信托期內(nèi)設(shè)置開放期，允許委托人贖回，提供流動性保障。即資金與項目配對上為多對多的方式。

以證券時報記者統(tǒng)計的總體情況看，目前發(fā)行資金池產(chǎn)品較多的為中信信托、中融信托、金谷信托、湖南信托、華信信托、華能信托、江西信托、新時代信托、中航信托等國內(nèi)多家主流信托公司。而信托資金池的資金規(guī)模也頗為驚人，僅南方一家信托公司的此類產(chǎn)品，在一年左右的時間內(nèi)，就已經(jīng)膨脹到百億級別。

深圳某信托公司人士表示，行業(yè)內(nèi)幾乎每家公司都有2只~3只此類型的產(chǎn)品，總規(guī)模估計不下千億。而之所以信托資金池在短短一年內(nèi)膨脹得如此之大，大致有三方面原因。“一是資金門檻較低，受小額投資者歡迎。譬如中航、中融信托的天富、金豐系列TOT的購買起步金額一般為 50萬元，有的甚至低至30萬元；另一個原因在于固定收益保底且回報誘人。以中融信托旗下的資金池為例，1年期不同產(chǎn)品間收益率介于6.1%~8.5%之間，遠高于市場上大多數(shù)的銀行理財產(chǎn)品；第三個原因則是產(chǎn)品期限雖短但資金可自行滾動，投資人所投資金在結(jié)束一期資金池產(chǎn)品后，可選擇直接滾動到下一期產(chǎn)品中。因此資金池類產(chǎn)品雖然在收益上略低于其它信托產(chǎn)品，卻不會出現(xiàn)如其它信托產(chǎn)品因項目斷檔而造成投資人的資金閑置的局面。”

繞開監(jiān)管？

信托公司對于資金池類產(chǎn)品的熱衷主因在于它的效率。據(jù)五礦信托人士介紹，資金池的平均融資成本（支付給投資人的收益）為6%~7%，而信托融資成本普遍超過12%。該人士認為，“資金池信托使得信托公司在項目合作談判時更有議價能力，一旦談妥隨時可以成交。因為擁有資金，不需要談好項目再募集資金，這可以節(jié)省融資方所要承擔的募集時間，提高資金效率。”另一方面，資金池產(chǎn)品通過不間斷滾動發(fā)行的方式，讓到期贖回的資金仍可以重新回到資金池當中，避免投資人流失。

在供求兩端一拍即合之下，信托資金池產(chǎn)品風靡理財市場。然而在風光的同時，對于信托資金池產(chǎn)品引發(fā)的市場質(zhì)疑聲在近日也有所升溫。

在面世之初，業(yè)內(nèi)就認為資金池產(chǎn)品，尤其是當中占據(jù)相當部分信托中的信托（T0T），有繞開當前監(jiān)管法規(guī)的嫌疑。

根據(jù)2007年施行的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，規(guī)定“單個信托計劃的自然人人數(shù)不得超過50人，但單筆委托金額在300萬元以上的自然人投資者和合格的機構(gòu)投資者數(shù)量不受限制。”限制投資者人數(shù)的出發(fā)點，主要是為了確保集合信托的私募性質(zhì)。

據(jù)南方某信托人士介紹，按照TOT的設(shè)計結(jié)構(gòu)，先由信托公司向自然人及機構(gòu)募資形成資金池（即母信托），再投向其它信托產(chǎn)品。

而在投資資金屬性定性上，母信托雖可能為多個自然人的資金集合，但屬性上卻仍視為單一機構(gòu)。因此按照上述《辦法》，一個信托邏輯上可以接受來自數(shù)量不受限制的多個母信托）的投資資金。但如果以打通原則，追查資金真實來源，就有可能會出現(xiàn)超過50個單筆委托金額300萬以下的自然人，通過母信托投資于單個信托產(chǎn)品的情況。

“龐氏騙局”之辯

實際上，繞開監(jiān)管并不是外界最大的顧慮所在，不少質(zhì)疑者更擔心的是，此類產(chǎn)品在借新還舊過程中，如果出現(xiàn)項目收益不能覆蓋融資成本的情況，有可能形成信托版的“龐氏騙局”。

五礦信托人士認為，由于資金池信托資金與項目不能形成一一對應關(guān)系，沒有項目隔離手段，因此任一所投項目出現(xiàn)風險，都會出現(xiàn)連鎖反應。如果信托公司不披露這樣的風險，而使用新的資金償付舊資金，“龐氏騙局”的形成便不是危言聳聽。

上述人士認為，如果出現(xiàn)風險的項目只是流動性風險，信托公司能夠解決問題，這場游戲或許可以繼續(xù)下去?？墒侨绻椖坎涣悸食掷m(xù)上升，信托公司在不得已的情況下，用資金池資金用于不良資產(chǎn)處置，一旦出現(xiàn)問題，資金池信托的體量產(chǎn)生的負面影響將遠大于單個信托項目。

當然，上述邏輯成立的最大前提在于，信托公司不能很好地識別項目的風險。對此，上海某信托人士認為，信托資金池產(chǎn)品將信托公司資產(chǎn)配置能力和項目管理能力赤裸地暴露給市場。而與目前同樣飽受質(zhì)疑的銀行資金池相比，在近幾年才重新興起的信托公司在這方面能力尚不如銀行。這也意味著，當前信托行業(yè)經(jīng)營此類產(chǎn)品的風險將高于銀行。

此外，在投資項目沒有發(fā)生任何問題的情況下，流動性風險同樣有可能出現(xiàn)。從成本收益方面考慮，資金池存在的前提是有持續(xù)利差的形成，在風險管理到位的情況下，這種利差最高可達到4%~6%。但資金池除了融資成本外，還有發(fā)行成本?，F(xiàn)有資金池產(chǎn)品多數(shù)還是通過銀行或者第三方發(fā)行渠道融資，按照目前的行情，這些發(fā)行渠道從中至少分割掉5成的利差。而在當前實際操作中，有些資金池信托在發(fā)行時并未儲備好項目或者后期項目跟不上，結(jié)果資金到位后遲遲無法產(chǎn)生效益，造成巨大的資金閑置成本。

上述成本疊加，對信托公司流動性管理能力提出了前所未有的挑戰(zhàn)。

不過，對于信托資金池支持者來說，“龐氏騙局”則屬于夸大其詞。北京某信托人士認為，“龐氏騙局”有兩個特征，一是所融資金本身不產(chǎn)生現(xiàn)金流，靠借新還舊；二是承諾無法取得的高收益。但信托資金池卻是依靠有項目收益產(chǎn)生現(xiàn)金流；二是靠期限錯配獲取收益空間，即用短周期較低收益的資金投向長周期、能獲取高收益的項目。這種創(chuàng)新實際上是投資人信托產(chǎn)品基金化發(fā)展必經(jīng)的一個階段。不過該人士承認，流動性風險確實是資金池產(chǎn)品能否持續(xù)的關(guān)鍵，這主要是因為所投資的標的本身就缺乏流動性。等到未來組合資產(chǎn)能夠被允許轉(zhuǎn)向有流動性和市價的標的時，此類信托產(chǎn)品將可成變身為真正的基金。

對此，五礦信托人士對記者表示，在最初出現(xiàn)“龐氏騙局”前，策劃者的初衷也并不是騙錢，只是當項目出現(xiàn)問題后，才走上以新還舊的道路。

流動性問題難解

針對流動性問題，目前市場中的資金池信托也進行了對應的產(chǎn)品設(shè)計。

據(jù)五礦信托人士介紹，通用的做法有三種。一是配置一定數(shù)量的高流動性資產(chǎn)：為了解決期間贖回問題，一般資金池信托會約定，保留一定數(shù)量資金購買債券、中票、基金、銀行理財、同業(yè)存款等高流動資產(chǎn)。不過，由于這部分資金的收益率較低，市場上的資金池產(chǎn)品對于流動性資產(chǎn)的配置比例正在逐漸降低。

二是調(diào)整收益率。由于資金池信托項目通常持續(xù)時間較長，時間跨度中利率波動可能性較大，一旦信托收益低于市場預期必然會引發(fā)大額贖回，因此信托公司通常都會設(shè)定開放期利率調(diào)整予以應對。

三是在資金池外提供流動性。出于對資金池投資項目異常、行政干預、市場環(huán)境、發(fā)行機構(gòu)能力、利率變化等極端情況的考慮，一般會安排信托公司、發(fā)行機構(gòu)的流動性應急提供機制，即當期發(fā)行不足時由機構(gòu)提供資金予以補足，隨后再次開放追加發(fā)行。不過，上述人士認為，一旦出現(xiàn)這些情形，這種流動性補充其實很難產(chǎn)生作用，“因為一旦惡性循環(huán)開始，信托公司又能有多少資本金可以應對”？

市場質(zhì)疑一直持續(xù)，監(jiān)管層也有所反應。據(jù)記者采訪多位信托人士獲悉， 近日監(jiān)管部門已經(jīng)召集部分今年大量發(fā)行資金池類產(chǎn)品的信托公司進行溝通，而坊間已經(jīng)傳聞，監(jiān)管部門將出臺文件規(guī)范此類資金池產(chǎn)品。