左小蕾（銀河證券首席總裁顧問）

近期公布的數(shù)據(jù)顯示，8月CPI同比上漲2.0%，進出口總值同比增長0.2%。通過對當前幾個敏感數(shù)據(jù)和穩(wěn)增長政策分析，我們認為，當前經濟增長不會像2008年那樣實現(xiàn)V型反轉，但正在緩慢企穩(wěn)，穩(wěn)增長政策效應正逐漸顯現(xiàn)。

首先探討CPI與經濟增長的關系。一般來說高通脹與經濟過熱聯(lián)系在一起，通縮與經濟衰退聯(lián)系在一起。8月CPI同比增速回升至2%當然不是通脹的概念，但是否傳遞經濟企穩(wěn)的信息，還要分析CPI回升的原因才能做出判斷。

CPI上升有成本拉動與需求推動兩方面的壓力。具體分析8月份CPI上漲的因素，貢獻最大的是蔬菜食品價格。蔬菜食品環(huán)比上漲14.3%，同比上漲23.8%。不管導致蔬菜價格上漲是因為季節(jié)因素還是自然災害造成的需求不變、供應量減少，都是總需求層面主導的因素推動。

另外，8月消費品價格同比上漲2.1%，比7月高出0.4個百分點，主要是水電、燃料價格上漲的貢獻。水電、燃料價格同比上漲3%，比上月高出0.5個百分點。水電燃料價格上漲不論是因為居民夏天空調使用量增加，還是因為生產性能源消費增長所致，也都屬于總需求層面的推動。

8月CPI增速回升主要是總需求上升推動的。根據(jù)經濟學的基本結論，總需求上升推動價格總水平上升的同時，經濟也同步增長。8月份CPI回升將釋放經濟增長緩慢企穩(wěn)的信號。

其他數(shù)據(jù)也支持經濟逐漸企穩(wěn)的判斷。8月份的制造業(yè)分行業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示了對未來經濟增長預期的變化。我們注意到，石油加工和煉焦業(yè)、有色金屬及壓延加工、通訊設備計算機及其他電子設備制造業(yè)、交通運輸設備制造業(yè)等行業(yè)的制造業(yè)PMI指數(shù)，一改1-7月的頹勢開始增長。這些重量級的行業(yè)預期改變，增加了經濟增長企穩(wěn)的“分量”。

我們也關注到了3月開始發(fā)布的非制造業(yè)PMI指數(shù)，并對比了非制造業(yè)經濟活動現(xiàn)狀指數(shù)與經濟活動預期指數(shù)。首先，非制造業(yè)與制造業(yè)出現(xiàn)分化。非制造業(yè)的經濟活動現(xiàn)狀PMI指數(shù)除個別行業(yè)以外都在50%的臨界點以上，說明非制造業(yè)經濟活動一直都是處于活躍和增長的狀態(tài)，與制造業(yè)今年以來的下滑態(tài)勢明顯不同。其次，所有非制造業(yè)經濟活動預期PMI指標無一例外地高于經濟活動現(xiàn)狀指標，而且大多數(shù)預期指標大幅高于現(xiàn)狀指標。非制造業(yè)PMI釋放了非常積極的信號，這說明接受問卷調查的采購經理人對未來行業(yè)的增長具有很高的信心。長期來看，非制造業(yè)發(fā)展顯示增長結構的調整，而近期非制造業(yè)的快速發(fā)展對于年內經濟增長企穩(wěn)將起到舉足輕重的作用。

出口增長下滑主要是外需環(huán)境影響。近期如果出臺出口退稅政策，可能在一定程度上緩解出口企業(yè)的利潤壓力。事實上，如果沒有在短期內造成大規(guī)模失業(yè)，出口增長下行應成為進一步倒逼加工貿易轉型的契機。單純從穩(wěn)增長的角度來看，今年進出口增長對經濟增長的貢獻應從過去兩年的負貢獻轉變?yōu)檎暙I。

至于9月PMI綜合指數(shù)連續(xù)四個月下降，綜合其他分析，我們更傾向于9月PMI下降屬于慣性下滑的解釋。經濟周期理論認為，經濟不論處于上升還是調整階段，都需要一定的時間區(qū)間。換句話說，也就是上行態(tài)勢會持續(xù)一段時間，下行的態(tài)勢也會持續(xù)一段時間。多長時間出現(xiàn)所謂“拐點”，要綜合分析引起本次變化的各種因素，內部和外部修復是否順應調整規(guī)律形成合力以及效應何時顯現(xiàn)。

我們認為本次穩(wěn)增長的政策效果將呈現(xiàn)一種逐漸顯現(xiàn)的態(tài)勢，而不是“V”型快速反轉。穩(wěn)增長需要與經濟結構內生修復結合起來，不能靠政策“刺激”而一蹴而就。今年1-8月份投資數(shù)據(jù)顯示，第一輪政策效應正在逐漸顯現(xiàn)。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，第一產業(yè)的投資出現(xiàn)增長。第三產業(yè)的交通倉儲、批發(fā)零售業(yè)、科學研究和技術服務、水利環(huán)境公共設施等各領域的投資，都顯示不同程度的增長。特別是第二產業(yè)與經濟增長最密切相關的能源使用領域的電力、人力、燃氣及水生產和供應投資增長較快。對能源的需求增長開始恢復，充分顯示有效投資需求逐漸釋放，經濟的活力增強。

近期出臺的第二輪近萬億穩(wěn)增長項目啟動，應該是穩(wěn)增長政策的連續(xù)性安排，而不是因為8月份數(shù)據(jù)顯示經濟弱勢而刻意出臺的“刺激”政策。穩(wěn)增長需要一個過程，需要一系列針對性政策的支持，政策出臺也不會是一次性的刺激性應急措施，而是有步驟的連續(xù)安排。我們傾向于第二輪項目啟動應該看作三個月前開始的穩(wěn)增長計劃的一部分。

此外，第二輪穩(wěn)增長舉措與第一輪穩(wěn)增長政策思路完全一致。從被批準的項目類別可以看出，兼顧當期穩(wěn)增長與推動持續(xù)增長的目的非常明確。這些項目啟動增加當期投資，無疑對穩(wěn)增長有直接作用，而這些項目完成，可以改善中西部基礎設施的薄弱環(huán)節(jié)，突破城市化進一步發(fā)展的瓶頸，為這些地區(qū)的持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造條件。

這些萬億投資項目基本要在未來8年內完成，這顯然區(qū)別于短期刺激增長的思路，平均每年1000多億的投入，中央財政投入應該可以保證，地方財政配套也沒有太大的壓力，銀行也不會缺乏信貸融資資金。因此，貨幣政策沒必要大規(guī)模釋放流動性，延續(xù)現(xiàn)在的思路和使用公開市場操作工具實現(xiàn)調節(jié)流動性的概率較大。