王大賢

這個周末很平靜。7月主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布后，央行并未采取降息或降準的“大動作”。

其實，這本就在情理之中。隨著國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢的變化，逆回購已成央行常態(tài)化操作的貨幣政策調(diào)控工具，近期更成為流動性管理“工具庫”的首選。自6月下旬起，央行連續(xù)7周逆回購，創(chuàng)下了10年來連續(xù)逆回購操作的最長時間紀錄。尤其在7月，央行連續(xù)開展了9期高密度的逆回購，累計金額高達4910億元，中標利率除月初稍高外，多集中在3.3%至3.35%左右。通過連續(xù)的逆回購，央行為市場提供了更直接的利率參考，明確釋放了利率指導(dǎo)信號。進入8月，央行又連續(xù)開展兩期逆回購，對沖了580億元到期逆回購，實現(xiàn)資金凈投放440億元。由此，銀行間流動性緊張狀況大幅改善，回購利率大幅下行。

央行在近期發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告中明確提出：下一階段“運用逆回購、正回購、央行票據(jù)、存款準備金率等各種流動性管理工具組合，靈活調(diào)節(jié)銀行體系流動性，引導(dǎo)市場利率平穩(wěn)運行”。

自去年12月以來，央行已連續(xù)8個月沒有發(fā)行央票。悄然之間，以往由外匯占款投放主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造方式已在改變。今年以來，我國經(jīng)常項目順差占GDP比重快速下降，國際收支趨于平衡，人民幣開始切實走向“雙向波動”，外匯占款相應(yīng)出現(xiàn)實質(zhì)性下降。上半年月均新增外匯占款約500億元，遠低于2009年以來月均2100億元的水平。由此，央行貨幣投放模式也從過去的被動投放轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃俞尫?，在公開市場操作中頻頻使用逆回購，熨平因貨幣需求變化而引發(fā)的資金利率短期波動。而這也意味著，逆回購利率已取代央票成為基準利率的“風(fēng)向標”。這也解釋了監(jiān)管層遲遲沒有降準轉(zhuǎn)而采取連續(xù)逆回購至今的原因。相比央票，逆回購主要針對存款類機構(gòu)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，定價機制相對靈活，央行的主動性也更強，能更好地體現(xiàn)政策預(yù)調(diào)微調(diào)特征。同時，央票停發(fā)后，央行需要培育日常新的政策指標利率。常態(tài)化操作的逆回購，可以比存、貸款基準利率更快地傳遞央行的利率政策信號，有利于加強對市場預(yù)期的引導(dǎo)，發(fā)揮市場利率調(diào)節(jié)資金供求的作用。實際上，通過回購利率來引導(dǎo)貨幣市場利率、增強利率彈性，是國外央行常見的公開市場操作方式。

那么，央行為何放慢了降準“步伐”？

從表面上來看，逆回購和下調(diào)存款準備金率政策目的基本一樣。但由于逆回購時間靈活、見效較快、數(shù)量可控、期限可選、力度可掌、操作可逆，能更好地滿足當(dāng)前貨幣操作的微調(diào)特點，在調(diào)節(jié)季節(jié)性或短期因素引發(fā)的銀行體系流動性緊張方面具有較明顯的作用，其靈活可逆的優(yōu)勢，是準備金工具不可比擬的。值得注意的是，央行在1月和5月實施逆回購后，接踵而至的便是下調(diào)存款準備金率，而最新一輪逆回購次數(shù)和規(guī)模都超過了前兩輪，卻沒有宣布下調(diào)存款準備金率，主要考慮就在于降準釋放出來的剛性流動性無法被較為低迷的實體經(jīng)濟吸收。

6月末，M2余額92.5萬億元，同比增長13.6%，低于年初設(shè)定的14%的增長目標；同時，7月新增信貸較上月大幅回落3000多億元；PPI同比下降2.9%，創(chuàng)31個月以來新低，環(huán)比下降0.8%；三項數(shù)據(jù)體現(xiàn)出當(dāng)前實體經(jīng)濟對信貸需求較低、經(jīng)濟增長仍在“谷底”踟躕的現(xiàn)實。雖然有穩(wěn)增長的需求，但也要兼顧未來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，還要管理好通脹預(yù)期，所以央行放松流動性的節(jié)奏必然會比較慢。正是這樣的背景，促使央行主要以逆回購的微調(diào)方式應(yīng)對，而對于降準則較為謹慎，如果流動性釋放加快，而實體經(jīng)濟無法吸納，最終可能形成滯脹的難堪局面。

需要指出的是，逆回購只是短期引導(dǎo)利率波動的工具，并非長期投放流動性的工具。央行以公開市場逆回購來緩解或調(diào)控市場流動性或只是短期政策偏好，不代表逆回購將長期持續(xù)?？紤]到經(jīng)濟下滑風(fēng)險仍未消除，為保持銀行間流動性合理均衡，未來存款準備金率仍有下調(diào)的必要。

時移世易，道亦變矣。對于金融市場而言，降息、降準就意味著貨幣政策“寬松”，僅僅逆回購而不降準代表政策仍然謹慎這樣的認識需要提高。展望未來，在更加突出“貨幣政策有效性”的背景下，貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的力度將會進一步加強，利率市場化步伐將繼續(xù)推進，政策“精細化”水準會進一步提高。由此估計，今年貨幣供應(yīng)增速完全可以達到16%左右。下半年央行將繼續(xù)通過正逆回購交替使用優(yōu)化流動性管理，以維持資金面的合理均衡，引導(dǎo)市場利率緩慢下行，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長。同時，由于當(dāng)前國際輸入型通脹、成本壓力、房地產(chǎn)銷售回暖和部分地區(qū)房價反彈、農(nóng)產(chǎn)品漲價等潛在價格上漲依然不小，央行通過逆回購操作引導(dǎo)市場利率，并有意將市場利率保持在目前的通脹水平以上，顯示管理層更注重于未來的防通脹和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

（作者系山西省社科院特約研究員）