左曉蕾

上周筆者討論了非對(duì)稱結(jié)算增大人民幣升值的壓力，以及由此產(chǎn)生的對(duì)減弱貨幣政策效率的擔(dān)心等問(wèn)題，言猶未盡，今天想再展開些談。

人民幣升值的壓力不完全是來(lái)自名義外匯儲(chǔ)備的多少，關(guān)鍵是外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)是怎么來(lái)的。貿(mào)易和經(jīng)常賬戶的高順差伴隨的高外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，比較容易被似是而非地認(rèn)為是匯率低估所致。2010年、2011年經(jīng)常賬戶和貿(mào)易順差都降到3%左右的合理水平，外儲(chǔ)由于支出減少保持在較高水平，不應(yīng)成為升值的壓力。

相比較而言，人民幣逐漸擴(kuò)大國(guó)際貿(mào)易使用規(guī)模和其他一些利益博弈可能更值得關(guān)注。隨著經(jīng)常項(xiàng)目順差逐漸趨于合理，人民幣匯率雙向波動(dòng)增加，熱錢流出或減少流入，也減少外匯積累帶來(lái)的升值壓力，道理上說(shuō)，進(jìn)出口人民幣結(jié)算造成外匯積累，并不一定造成升值壓力。而且從去年下半年起，資本流入減少，今年3月還出現(xiàn)外儲(chǔ)增長(zhǎng)負(fù)數(shù)。在資本流入態(tài)勢(shì)多變的節(jié)點(diǎn)，非對(duì)稱跨境結(jié)算沒(méi)有減少的外匯儲(chǔ)備，未必不能起到維持外儲(chǔ)穩(wěn)定的作用，在此情形下，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算應(yīng)對(duì)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策有積極的作用，而不會(huì)使貨幣政策的有效性下降。

去年上半年，資本快速流入，外匯儲(chǔ)備快速累積，確實(shí)迫使央行比較被動(dòng)地連續(xù)6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，控制外匯占款大幅增加導(dǎo)致過(guò)剩流動(dòng)性加大國(guó)內(nèi)通脹的壓力。但是非常明顯，每月一次的調(diào)控是針對(duì)當(dāng)期新增過(guò)大的資本流入，也就是說(shuō)存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)收回的過(guò)剩存款準(zhǔn)備金是針對(duì)增量。原則上來(lái)說(shuō)，沒(méi)有支付的外匯儲(chǔ)備的外匯占款是存量。在去年下半年人民幣跨境結(jié)算規(guī)模不斷大幅度擴(kuò)大的情況下，存款準(zhǔn)備金率并未繼續(xù)下調(diào)，可見非對(duì)稱結(jié)算并未造成貨幣政策的壓力，至少不是主要問(wèn)題。

對(duì)于中國(guó)外匯資產(chǎn)的規(guī)模要正確計(jì)算。外匯資產(chǎn)與外匯儲(chǔ)備不能劃等號(hào)。外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國(guó)外匯儲(chǔ)備第一，但外匯資產(chǎn)是第七。美、英、日、德的外匯資產(chǎn)都高于中國(guó)。所以，我們應(yīng)該考慮如何把外匯儲(chǔ)備變成外匯資產(chǎn)，而不是要刻意減少外匯儲(chǔ)備。

更重要的是外匯資產(chǎn)要看凈資產(chǎn)概念。外匯凈資產(chǎn)必須考慮對(duì)外負(fù)債規(guī)模。外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，去年底，中國(guó)對(duì)外負(fù)債達(dá)到2.94萬(wàn)億。對(duì)外投資主要以直接投資為主，包括外方為未分配利潤(rùn)和已分配未匯出利潤(rùn)，占對(duì)外負(fù)債總額60%以上，外來(lái)證券投資占9%，其他投資主要是外債占30%。凈資產(chǎn)總量上，日本第一，中國(guó)第二?？梢?，中國(guó)近期的問(wèn)題，不是外儲(chǔ)多了，而是如何把外儲(chǔ)轉(zhuǎn)化為外匯資產(chǎn)的問(wèn)題。非對(duì)稱貿(mào)易跨境結(jié)算對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響并不是主流問(wèn)題。但在國(guó)際化進(jìn)程的初始階段，特別是在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)并不完善的情況下，更穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，縮小人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算失衡還是有必要的。

原則上來(lái)說(shuō)，進(jìn)口人民幣結(jié)算支付的每一分錢，都需要有購(gòu)買力支撐。中國(guó)出口商品的人民幣支付，就應(yīng)該是外國(guó)人民幣持有人實(shí)現(xiàn)購(gòu)買力的方式。也就是說(shuō)，作為儲(chǔ)備貨幣，中國(guó)應(yīng)具有與流出人民幣購(gòu)買力匹配的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。不過(guò)在實(shí)踐中，作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，行使國(guó)際貿(mào)易各國(guó)之間的支付貨幣的職能，可能轉(zhuǎn)化成其他國(guó)家的購(gòu)買力，比如石油輸出國(guó)就承接了美元的購(gòu)買力。如果流通中的儲(chǔ)備貨幣不以購(gòu)買力的方式流回本國(guó)，比如我國(guó)企業(yè)在出口結(jié)算中還是更多使用美元結(jié)算，沒(méi)有讓進(jìn)口支付流出的人民幣通過(guò)出口結(jié)算實(shí)現(xiàn)購(gòu)買力流回國(guó)內(nèi)，但流出的貨幣仍然會(huì)以其他方式流回本國(guó)。一般來(lái)說(shuō)，作為外匯儲(chǔ)備，會(huì)購(gòu)買本國(guó)國(guó)債或者存放本國(guó)銀行，保持流動(dòng)性和安全性。中國(guó)外儲(chǔ)主要都是美國(guó)國(guó)債和其他流動(dòng)性較好的美元資產(chǎn)。

如果人民幣結(jié)算失衡規(guī)模過(guò)大，特別是作為非外匯儲(chǔ)備的投機(jī)性資金規(guī)模不斷擴(kuò)大回流，在國(guó)內(nèi)債市規(guī)模有限的情況下，投機(jī)性資金進(jìn)出可能會(huì)擾亂金融市場(chǎng)的秩序，制造金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，短期內(nèi)，可采取財(cái)政補(bǔ)貼結(jié)匯匯率損失，出口貼息等等方式，鼓勵(lì)出口企業(yè)參與人民幣貿(mào)易結(jié)算。這樣適當(dāng)改變?nèi)嗣駧沤Y(jié)算的失衡，用購(gòu)買力承接回流人民幣，給金融市場(chǎng)留下調(diào)整的時(shí)間和空間，也顯示我們的企業(yè)對(duì)人民幣的信心。

為了提供足夠的承接回流人民幣的市場(chǎng)空間，需要進(jìn)一步發(fā)展債券市場(chǎng)。包括國(guó)債市場(chǎng)、企業(yè)債市場(chǎng)以及香港的人民幣債券市場(chǎng)同時(shí)漸進(jìn)開放資本市場(chǎng)。因?yàn)槿嗣駧艊?guó)際流動(dòng)規(guī)模是以貿(mào)易支付為基礎(chǔ)的，作為外儲(chǔ)貨幣性質(zhì)的人民幣，債券投資似更妥當(dāng)。

從根本上來(lái)說(shuō)，我們需要設(shè)置與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)的人民幣國(guó)際化階段性目標(biāo)。第一個(gè)階段，穩(wěn)步擴(kuò)大與人民幣跨境結(jié)算規(guī)模增長(zhǎng)相適應(yīng)的各國(guó)央行之間的人民幣互換規(guī)模，推動(dòng)對(duì)外人民幣直接投資，穩(wěn)步擴(kuò)大人民幣海外流通規(guī)模。第二個(gè)階段，促進(jìn)各國(guó)間人民幣貿(mào)易支付結(jié)算的進(jìn)展，人民幣只是在中國(guó)和貿(mào)易伙伴之間流動(dòng)，不能算真正意義上的國(guó)際貨幣。第三個(gè)階段，提高發(fā)達(dá)國(guó)家用人民幣進(jìn)口結(jié)算和持有人民幣的意愿?？梢酝ㄟ^(guò)改變QFII交易規(guī)則采用人民幣直接交易。未來(lái)國(guó)際板人民幣融資不換成美元，回本國(guó)投資需換成本幣，推動(dòng)本國(guó)央行持有人民幣儲(chǔ)備。

還有個(gè)最根本的問(wèn)題需要明確，人民幣堅(jiān)持以貿(mào)易支付為主推進(jìn)國(guó)際化，不能成為新的投機(jī)貨幣。外匯投機(jī)是國(guó)際金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的重要因素。如果人民幣被國(guó)際外匯市場(chǎng)牽著鼻子走，人民幣國(guó)際化無(wú)非是使國(guó)際市場(chǎng)多了一種投機(jī)貨幣而已，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定沒(méi)有實(shí)質(zhì)性意義，反而完全可能像歐元那樣身不由己地大幅貶值，或像日元那樣身不由己大幅升值，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)都是極大的風(fēng)險(xiǎn)。

(作者系銀河證券首席總裁顧問(wèn))