每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王海慜 朱秀偉    

每經(jīng)記者 王海慜 朱秀偉

對沖工具逐漸成熟后，“正規(guī)軍”中不乏從事對沖、量化探索的，也有取得不俗成績的。比如去年國泰君安的君享量化、君享套利1號、君享套利2號、6號等去年全年收益率都為正，其中君享量化去年收益率為3.23%，在去年所有券商集合理財產(chǎn)品中排名第一。

李玉剛，作為國內(nèi)最早關(guān)注、研究量化的一批人，歷任國泰君安證券研究所金融工程部任研究員，新產(chǎn)品開發(fā)小組、衍生產(chǎn)品部及資產(chǎn)管理部量化研究總監(jiān)。他現(xiàn)任國泰君安資產(chǎn)管理公司量化投資部總經(jīng)理，君享量化投資經(jīng)理。

本周，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡稱NBD）推出《對沖基金元年 中國對沖基金經(jīng)理列傳》系列報道之二，帶你走近這位出身于“正規(guī)軍”的對沖基金經(jīng)理。

無論牛熊，都可能取得正收益

NBD：恭喜您執(zhí)掌的君享量化在去年獲得了券商集合理財產(chǎn)品第一名。請問，這個成績是如何取得的？有沒有什么比較成功的案例為我們介紹？

李玉剛：準(zhǔn)確地說，是非限定型券商集合理財產(chǎn)品第一名。我認(rèn)為，這種排名、比較不太合理。因為屬于不同類型的產(chǎn)品，風(fēng)險收益特征不一樣。大體上說，目前大多數(shù)的券商集合理財產(chǎn)品屬于與指數(shù)相關(guān)度高，但無法回避市場風(fēng)險的Beta類產(chǎn)品；作為對沖基金類產(chǎn)品，君享量化是和市場走勢沒有關(guān)系的Alpha類產(chǎn)品。

大多數(shù)的券商集合理財產(chǎn)品，收益主要是由于承擔(dān)了系統(tǒng)性風(fēng)險而獲得的，用量化投資的術(shù)語來說，他們的收益主要來自于Beta。君享量化運用市場中性策略，通過對沖，不需要承擔(dān)市場風(fēng)險，收益主要來自于Alpha。依賴于Beta的產(chǎn)品，其收益與市場漲跌直接相關(guān)；依賴于Alpha的產(chǎn)品，收益與市場漲跌無關(guān)。去年大盤是下跌的，所以絕大多數(shù)券商集合理財產(chǎn)品都出現(xiàn)虧損，這是由他們的風(fēng)險收益特征決定的。

NBD：你們的量化投資團(tuán)隊被譽為業(yè)內(nèi)金融工程的 “航空母艦”，即使在2008年以來的大幅震蕩中，你們每年都能維持穩(wěn)定的收益率，這靠的是什么？

李玉剛：國泰君安資產(chǎn)管理公司在這方面的探索長達(dá)11年，以總經(jīng)理章飚博士為領(lǐng)導(dǎo)的量化投資團(tuán)隊一直保持著銳意創(chuàng)新的傳統(tǒng)，創(chuàng)建中國證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)第一個量化投資部，將套利策略、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品成功應(yīng)用于客戶資產(chǎn)管理，在ETF、權(quán)證、股指期貨、市值管理等創(chuàng)新品種和業(yè)務(wù)的研究、開發(fā)和投資實踐方面，創(chuàng)造了業(yè)界多個第一。相較同行，我們有人才隊伍、從業(yè)經(jīng)驗、投研實力、軟硬件技術(shù)方面的綜合優(yōu)勢，這也是為什么能及時推出國內(nèi)第一只對沖基金的重要原因。

君安君享量化、君享套利系列對沖基金，采用市場中性策略，即在建立多空頭寸的同時，賣空股指期貨、建立空頭頭寸，有效回避了市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，全部獲得了穩(wěn)定的正收益。

市場中性策略不是通過預(yù)測市場漲跌來賺錢，而是純粹利用選股能力或捕捉定價偏差的能力，獲取無關(guān)市場牛熊的超額收益。因此，不管處于熊市還是牛市，我們都有可能取得正收益。

NBD：量化投資被提及的次數(shù)越來越多，到底什么是量化投資？在各種變量中，你最關(guān)注的是什么？

李玉剛：我想重點說一下這個問題。我覺得對量化投資有很多不合適的宣傳，其中之一是把量化投資說得很玄、很神秘，認(rèn)為量化投資就是運用高深的數(shù)學(xué)工具，從大量的歷史數(shù)據(jù)中挖掘出一個永遠(yuǎn)能賺錢的公式來。這是對量化投資的誤解。

我個人覺得，量化投資同任何投資方法相比，都建立在對市場和商業(yè)運作的深刻認(rèn)識的基礎(chǔ)上。而量化投資與其他投資模式的最大區(qū)別，并不在于數(shù)學(xué)和計算機(jī)的使用，而在于量化投資要求每一個投資策略都必須進(jìn)行證偽檢驗。

NBD：既然如此，你們認(rèn)為量化投資的邏輯核心是什么？

李玉剛：在我看來，量化投資應(yīng)該遵循經(jīng)驗科學(xué)的邏輯規(guī)范，即演繹邏輯而不是歸納邏輯。在認(rèn)識論上，歸納邏輯是有缺陷的，比如無論我們觀察到多少只白天鵝，都不足以推出“天鵝都是白的”這一論斷。將經(jīng)驗科學(xué)與偽科學(xué)以及形而上學(xué)區(qū)別開來的，不是歸納邏輯，而是演繹邏輯和可證偽性。在經(jīng)驗科學(xué)的領(lǐng)域里，科學(xué)家們首先構(gòu)建假說或理論系統(tǒng)，然后用觀察和實驗，對照經(jīng)驗來檢驗它們，如果理論未被經(jīng)驗證偽，我們就可以暫時接受它；一旦它被經(jīng)驗所證偽，我們或者放棄它，或者通過附加條件改進(jìn)它。能夠解釋一切現(xiàn)象的理論，以及不可能被經(jīng)驗反駁的理論，都不是經(jīng)驗科學(xué)。

NBD：具體如何來證偽檢驗？

李玉剛：我們認(rèn)為證偽對量化投資很重要。量化投資應(yīng)該遵循演繹邏輯和可證偽性，至少量化投資團(tuán)隊是堅持這個理念的。量化投資首先基于對市場的深刻認(rèn)識，構(gòu)建一個能夠持續(xù)產(chǎn)生超額收益的投資策略，然后利用經(jīng)驗（歷史信息）對這一投資策略進(jìn)行驗證，如果它未被歷史經(jīng)驗證偽，我們就暫時采納它。如果它被經(jīng)驗證偽了，我們就認(rèn)真分析一下，看看錯在哪里，可否通過附加條件改進(jìn)它，如果到了改無可改的地步，我們就放棄它。每一個暫時通過檢驗的投資策略隨時都有可能被證偽，所以在運用的時候，我們特別注意事先設(shè)計好風(fēng)險管理措施，以便在被市場證偽后及時作出合理的應(yīng)對。

所以，量化投資不應(yīng)該從“歷史數(shù)據(jù)”中挖掘規(guī)律，而應(yīng)當(dāng)花大力氣從對市場和商業(yè)運作的深刻理解中去琢磨投資規(guī)律。

從上面描述的過程可以看出，量化投資與那些宣稱通過數(shù)學(xué)模型和計算機(jī)從歷史數(shù)據(jù)中挖出金礦的投資方法是有本質(zhì)區(qū)別的。認(rèn)識并理解市場，是需要時間慢慢培養(yǎng)的。正是在這一點上，我認(rèn)為很多機(jī)構(gòu)是急功近利的，他們認(rèn)為不需要對市場進(jìn)行理解，僅僅通過低成本招聘幾個數(shù)學(xué)或計算機(jī)牛人，就能挖出金礦。

認(rèn)為量化投資就是利用數(shù)學(xué)模型從歷史數(shù)據(jù)中挖掘投資規(guī)律的人，從根本上，或說是從方法論上就誤解了量化投資，他們認(rèn)為量化投資是基于歸納邏輯的。這類人很容易得出這樣的推論：相較美國，中國的歷史數(shù)據(jù)并不充分，建構(gòu)在過去歷史中的模型并不能充分反映未來形勢，因此，量化投資在美國或許行得通，在當(dāng)前的中國沒什么用處。另有一些人把量化投資描述得玄而又玄，吹噓得神乎其神，這是對量化投資的另一種誤解，他們不了解量化投資策略必須是可以被經(jīng)驗反駁的。

NBD：鉆研并踐行量化投資這些年，你最大的體會是什么？

李玉剛：老實說，在這一行當(dāng)里，最有成就感的事情，或許不在于管理規(guī)模的大小，而是能有一些價值觀相同的朋友榮辱與共，在投資中通過不斷克服恐懼與貪婪等人性弱點完善自身修養(yǎng)。南懷謹(jǐn)老先生在解讀《論語.學(xué)而》篇“有朋自遠(yuǎn)方來，不亦樂乎”這一句時，強調(diào)一個“遠(yuǎn)”字，以此形容知己之難得。整句話可以這樣理解，你不要怕沒人知道，慢慢就會有人知道，這些人或許在某個遙遠(yuǎn)的地方，或許在未來某個時間上。從沒有人知道你、不聞一名，到知己朋友滿天下，這個過程不就是人生一大樂事嗎？

對于做量化投資來說，我想亦是如此。當(dāng)然，對于那些不認(rèn)同量化投資的人，我們也應(yīng)有開放的心態(tài)，“人不知而不慍，不亦君子乎”，即便得不到別人的理解，也不怨天尤人。

極度厭惡風(fēng)險

NBD:在操作上，你們目前主要運用哪些對沖工具，期指、融資融券的比例分別是多少？

李玉剛：我們不做融資融券。股指期貨的比例由現(xiàn)貨決定，主要用來對沖市場風(fēng)險，目的是為了保持市場中性。

NBD：你們采取的是什么策略？

李玉剛：我們采取的是市場中性策略。通俗講，市場中性策略就是在建立做多組合的同時，建立一個放空的組合，這樣可以規(guī)避證券市場的主要風(fēng)險。例如大盤漲跌或加息減息，可以被量化投資完全規(guī)避，使得投資組合的整體表現(xiàn)與市場的漲跌無關(guān)。

NBD：在整個投資組合，一般會運行多少個策略？

李玉剛：不一定，這是由策略的表現(xiàn)，以及管理的規(guī)模來決定的。

NBD：那么一個策略生命周期有多長？

李玉剛：不同策略有不同的周期。一些基于公司基本面的策略周期都比較長。一些事件性的套利策略，比較短，事件結(jié)束就會停止。

NBD：你們對于風(fēng)險的厭惡程度怎么樣？

李玉剛：我們極端厭惡風(fēng)險。巴菲特說，投資第一點不要虧損，第二點就是要記住第一點。我認(rèn)為，他道出了投資的第一要義：安全至上！

NBD：你們的止損制度是怎么樣的？

李玉剛：我們止損會根據(jù)不同產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征決定，沒有具體的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，要看客戶的風(fēng)險承受程度。我們努力追求的是夏普率（收益/風(fēng)險）的最大化。

NBD：最近兩年有了對沖工具后，A股是否已經(jīng)發(fā)生變化？普通投資者未來應(yīng)該做些什么改變加以應(yīng)對？對沖基金在國內(nèi)的前景如何？

李玉剛：經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國資本市場已經(jīng)有2000多家上市公司，1.3億戶投資者，106家證券公司，62家基金公司，163家期貨公司，股票總市值在全球名列前茅，商品期貨市場成交量居世界第一位。市場體系和結(jié)構(gòu)、市場的廣度和深度都得到了完善和拓展。

隨著證券市場的發(fā)展，交易制度不斷創(chuàng)新，衍生品市場的爆發(fā)是歷史必然。目前國內(nèi)可交易的股票市場衍生品就是滬深300股指期貨，未來的發(fā)展前景廣闊。從全球共同基金的發(fā)展看，各國對共同基金使用杠桿工具和投資衍生品市場都有嚴(yán)格限制，共同基金很少參與衍生品交易。目前，我國對證券投資基金投資股指期貨有嚴(yán)格的限制，僅基金專戶、券商小集合可以自由參與。

而對沖基金的特征之一就是靈活地運用衍生產(chǎn)品，因此相比于傳統(tǒng)的共同基金，對沖基金可以擁有更多投資機(jī)會，有機(jī)會分享中國衍生品市場的發(fā)展。而衍生品市場發(fā)展的初期往往是定價不完善的時期，市場中存在著大量投資機(jī)會。以我們?yōu)榇淼囊慌跗谶M(jìn)入該市場的機(jī)構(gòu)投資者，將獲得更多收益。

以不變應(yīng)萬變

NBD：相對國外成熟市場，目前A股的主力軍仍然是散戶。據(jù)我們了解，2010年股指期貨推出后，一批在海外市場有豐富經(jīng)驗的對沖基金經(jīng)理紛紛在A股開辟新戰(zhàn)場，成敗的例子都有，對此您有什么體會？

李玉剛：我國的對沖基金處于起步階段，股指期貨推出以后，一些券商、基金著手建立了量化投資部門，但是由于時間太短，與國外的對沖基金相比，在軟件、硬件方面都存在很大差距，人才儲備和投研能力更是準(zhǔn)備不足，這可能成為將來制約本土對沖基金的發(fā)展瓶頸?？偟膩碇v，成敗的關(guān)鍵，歸根結(jié)底還是在于對市場和商業(yè)運作的理解。

NBD：現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)，不論是券商、基金，還是私募，都普遍認(rèn)為2012年A股的走勢會優(yōu)于2011年，至少將告別熊市，走一個“牛皮市”，你是否同意這一觀點？為什么？

李玉剛：我們做的是Alpha類產(chǎn)品，所以我們不判斷市場走勢，而一直堅持市場中性操作策略。市場中性策略不是通過預(yù)測市場漲跌來賺錢，而是純粹利用選股能力或捕捉定價偏差的能力，獲取無關(guān)市場牛熊的超額收益。

NBD：那么是否會根據(jù)今年A股的新市況，適當(dāng)改變投資策略？

李玉剛：我們不對市場走勢多做判斷，而會以不變應(yīng)萬變，自始至終都堅持市場中性策略。