春節(jié)長(zhǎng)假歸來(lái)，資金價(jià)格在經(jīng)歷過(guò)山車行情后逐漸恢復(fù)平靜。回顧節(jié)前資金“旱情”，央行大手筆逆回購(gòu)“灌水”成效顯著。但在銀行流動(dòng)性告急關(guān)頭，央行選擇逆回購(gòu)而非下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，除去經(jīng)濟(jì)指標(biāo)改善、通脹前景不明等因素外，人民幣海外無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）市場(chǎng)所傳遞的熱錢流入信號(hào)，為降準(zhǔn)“靴子”遲遲未落提供了較為可信的解讀。

目前，有關(guān)部門在政策放松節(jié)奏與力度問(wèn)題上還存在顧慮，這些顧慮可能來(lái)自于多個(gè)方面。

首先，工業(yè)生產(chǎn)初現(xiàn)反彈，經(jīng)濟(jì)降速趨勢(shì)漸緩。去年四季度GDP與12月工業(yè)生產(chǎn)增速雙雙高于市場(chǎng)預(yù)期，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落幅度有限，并未脫離“軟著陸”的預(yù)想路徑。

其次，年初物價(jià)運(yùn)行存在反復(fù)。盡管去年12月CPI延續(xù)漲幅收斂趨勢(shì)，然而跨年后即迎來(lái)農(nóng)歷春節(jié)，打亂物價(jià)回落節(jié)奏。近段時(shí)間，商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)持續(xù)上行，或帶動(dòng)1月CPI食品價(jià)格環(huán)比漲幅重新擴(kuò)張，相應(yīng)地，CPI同比漲幅可能較上月有所反彈。

第三，去年末財(cái)政存款投放力度較大。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，2011年12月金融機(jī)構(gòu)財(cái)政存款減少1.23萬(wàn)億元，財(cái)政放款規(guī)模比2010年12月高出近3000億元。

巨量財(cái)政存款釋放，有助于提升銀行超儲(chǔ)資金，以應(yīng)對(duì)春節(jié)前集中的流動(dòng)性需求。若財(cái)政存款順利轉(zhuǎn)化為一般性存款，可緩解存貸比約束，推動(dòng)銀行信貸業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率本不是制約信貸增長(zhǎng)的“短板”，若存貸比壓力相應(yīng)緩和，通過(guò)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以刺激信貸增長(zhǎng)的迫切性會(huì)明顯降低。

此外，外匯占款變動(dòng)可能也是有關(guān)部門考慮的因素。新增外匯占款或在1月迎來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)。一個(gè)有力的證據(jù)是，年初以來(lái)，人民幣升值預(yù)期正重新抬頭。觀察人民幣離岸市場(chǎng)，1月中旬后，美元/人民幣NDF價(jià)格不斷走低，并于27日創(chuàng)出新低，相應(yīng)地，人民幣NDF與現(xiàn)匯之間差值由前期貶值預(yù)期扭轉(zhuǎn)為升值，且升值預(yù)期逐步升溫。

去年四季度相對(duì)可觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在一定程度上減輕了人們對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，我國(guó)央行以強(qiáng)勢(shì)“維穩(wěn)”應(yīng)對(duì)貶值預(yù)期對(duì)市場(chǎng)預(yù)期形成引導(dǎo)，美聯(lián)儲(chǔ)極力保持超寬松貨幣政策顯示其放任美元弱勢(shì)的態(tài)度。因此，未來(lái)人民幣不太可能面臨趨勢(shì)性貶值壓力。去年四季度，外匯占款連續(xù)凈減少狀態(tài)難以持久，加上春節(jié)期間結(jié)匯需求，1月外匯占款恢復(fù)適量正增長(zhǎng)可期。若基礎(chǔ)貨幣自然增長(zhǎng)得到恢復(fù)，通過(guò)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以實(shí)施乘數(shù)擴(kuò)張的迫切性相應(yīng)降低。節(jié)后一段時(shí)間，正處于經(jīng)濟(jì)物價(jià)運(yùn)行新變化的驗(yàn)證階段，此時(shí)貨幣政策可能會(huì)保持不變。從維穩(wěn)銀行體系流動(dòng)性角度出發(fā)，春節(jié)后立即下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的迫切性較節(jié)前有所降低。

然而，迫切性減輕并不等于必要性降低。應(yīng)當(dāng)看到，去年四季度工業(yè)生產(chǎn)反彈主要集中在重工業(yè)或上游行業(yè)，且包含有春節(jié)前備貨的因素。當(dāng)前外需下滑與國(guó)內(nèi)投資放緩趨勢(shì)并未改變，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然存在諸多壓力。季節(jié)性因素消退后，物價(jià)重拾跌勢(shì)可期，上半年物價(jià)增速下行較為明確。新增外匯占款即便恢復(fù)正增長(zhǎng)，但隨著歐債國(guó)家償付高峰到來(lái)，美元對(duì)歐元維持強(qiáng)勢(shì)是大概率事件，人民幣對(duì)美元的升幅可能有限，熱錢流入量會(huì)保持在低位?？傮w看，一季度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率仍有可能。