每經(jīng)編輯 葉檀    

每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

A股市場(chǎng)到了轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵時(shí)刻，此時(shí)不能靠登高一呼的孤膽英雄，而是集體的改革合力。

新股發(fā)行改革的根本是建立信用機(jī)制。

拉高股指最簡(jiǎn)單的辦法是暫停發(fā)行新股，引入新的資金。這是“和面”理論的重新上演，水多了加面，面多了加水。到現(xiàn)在為止，一些人士提出的辦法主要是增加資金，如引社保與公積金入市、引入RQFII、增加QFII額度等。但資金多寡從來(lái)不是證券市場(chǎng)的真問(wèn)題，因?yàn)橹袊?guó)的上市公司總是能夠成功消化所有資金，直到圈無(wú)可圈，熊市來(lái)襲。

證券市場(chǎng)之所以成為圈錢(qián)市，源于基本的理論錯(cuò)誤，證券市場(chǎng)為解決企業(yè)的資金短缺而存在，填補(bǔ)的是銀行信貸市場(chǎng)化之后留下的空白。篤信資本與貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系理論的人們，自信地認(rèn)為已經(jīng)掌握了一把開(kāi)啟牛市的鑰匙，只要市場(chǎng)下挫就放松貨幣，或者減少上市量，那些埋頭交易的投資者們就會(huì)知趣地接過(guò)嗟來(lái)之食繼續(xù)啃。

正因?yàn)楹V信供求關(guān)系理論，因此在基本的制度改革上沒(méi)有多大進(jìn)步。此前多年，6次暫停新股發(fā)行短期內(nèi)起到了立竿見(jiàn)影的效果，但長(zhǎng)期效果不好。

引用一組數(shù)據(jù)：1994年7月21日到12月7日暫停IPO，大盤(pán)在380點(diǎn)的位置俯沖后迅速拉升到1052.94點(diǎn)，而后12月7日回到650點(diǎn)的中間值；1995年1月19日到6月9日暫停新股發(fā)行，大盤(pán)從524.43點(diǎn)漲到926.41點(diǎn)，而后回調(diào)；從2004年8月26日到2005年1月23日暫停新股發(fā)行，中間有一波短暫的反彈，從1180點(diǎn)到1300點(diǎn)，而后展開(kāi)回調(diào)；2005年5月25日到2006年6月2日，由于股改新股發(fā)行暫停一年，效果有目共睹，股指直躥6000點(diǎn)。在市場(chǎng)下行后，我們迎來(lái)了第六次暫停新股發(fā)行，從2008年9月16日到2009年6月29日，大盤(pán)持續(xù)上漲9個(gè)月后，俯身向下，至今沒(méi)有回過(guò)神來(lái)。

即使我們承認(rèn)暫停新股發(fā)行能夠改變供求關(guān)系，事實(shí)上供求關(guān)系也沒(méi)有得到改變，只是讓暫停之后資金充裕期上市的公司賺到了便宜——2004年推出中小板，2009年10月推出創(chuàng)業(yè)板——我們未嘗不能說(shuō)，暫停新股上市正是為了日后高價(jià)推出中小板與創(chuàng)業(yè)板。

在量化寬松時(shí)以低息高價(jià)發(fā)行債券，對(duì)于債券投資者是沉重的打擊，因?yàn)榇藭r(shí)定價(jià)機(jī)制遭到扭曲，債券投資者不得不以高價(jià)購(gòu)買(mǎi)本不值錢(qián)的債券；在貨幣寬松之時(shí)發(fā)行股票對(duì)于證券投資者同樣是個(gè)沉重的打擊，他們以高市盈率購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)極高的證券產(chǎn)品，使價(jià)值投資無(wú)所皈依。一旦市場(chǎng)下行撇去泡沫，將使無(wú)數(shù)人在海灘裸泳，難道我們的股市是天體浴場(chǎng)？

市場(chǎng)發(fā)行市場(chǎng)化了嗎？表面上是的。我們不是實(shí)行機(jī)構(gòu)詢價(jià)機(jī)制了嗎？但在一個(gè)內(nèi)幕交易橫行、一個(gè)缺乏起碼的信托責(zé)任的市場(chǎng)，詢價(jià)者不必對(duì)自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，這不是縱容人情報(bào)價(jià)、利益串聯(lián)又是什么？以偽市場(chǎng)化縱容利益結(jié)盟說(shuō)得好聽(tīng)，叫做天真的市場(chǎng)化，說(shuō)得難聽(tīng)有可能是揣著明白裝糊涂，向內(nèi)部人輸送利益。

不僅在新股詢價(jià)機(jī)制上，在券商直投等方面莫不如此。明知券商直投無(wú)法阻止道德風(fēng)險(xiǎn)，卻允許券商直投，而后換湯不換藥延長(zhǎng)了券商直投的時(shí)間，同樣是在市場(chǎng)的信用傷口上撒鹽。

現(xiàn)在把板子打在基金身上。基金當(dāng)然有問(wèn)題，但基金代表買(mǎi)方利益，大股東們常常手下有投行，代表賣(mài)方利益，這兩種利益天然沖突，只有理順買(mǎi)方與賣(mài)方的利益關(guān)系，不讓兩者糾纏在一起，買(mǎi)方才能真正獨(dú)立，現(xiàn)在買(mǎi)方是賣(mài)方的奴仆。公募基金拿著投資者的錢(qián)，或者拿著社保的錢(qián)，送著不送白不送的人情，出現(xiàn)超募天經(jīng)地義。

據(jù)說(shuō)節(jié)后有望推出改良式荷蘭拍賣(mài)制，這是根本性制度改革舉措之一，有利于建立新股發(fā)行的信托責(zé)任機(jī)制，起碼投標(biāo)人必須為自己所報(bào)價(jià)格負(fù)責(zé)，一旦中標(biāo)必須認(rèn)購(gòu)中標(biāo)的股票數(shù)額。這就意味著，詢價(jià)者必須為自己的人情報(bào)價(jià)支付真金白銀，這是改變?nèi)饲閮r(jià)泛濫的釜底抽薪招數(shù)。

與此相配套的是，加大機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)下的認(rèn)購(gòu)比例。目前A股市場(chǎng)通常由大股東絕對(duì)控股，網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)配售量過(guò)低，該政策是把新股當(dāng)作唐僧肉，認(rèn)為新股發(fā)行必須向普通投資者傾斜，加劇了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的信托責(zé)任缺失。以高價(jià)上市，大股東拋售存量股票就能夠一本萬(wàn)利。目前大宗交易平臺(tái)上的折價(jià)銷(xiāo)售，才反映了大股東對(duì)公司股票的真實(shí)態(tài)度。

新股發(fā)行制度改革建議泥沙俱下，有人提出存量發(fā)行，理由是境外資本市場(chǎng)常用，與國(guó)際接軌。這一理由是荒唐可笑的，除非中國(guó)的監(jiān)管、中國(guó)市場(chǎng)的信用與國(guó)際接軌，否則規(guī)則必須以建立本土市場(chǎng)信用、一視同仁地保護(hù)投資者為第一要義。一旦存量發(fā)行，相當(dāng)于取消部分股票的鎖定期，允許公司股東馬上對(duì)外出售?，F(xiàn)在有鎖定期還哄抬股價(jià)，一旦存量發(fā)行，說(shuō)好利益分成比例，普通投資者只有被魚(yú)肉的份。

在信用缺失的市場(chǎng)，固本培元的首要任務(wù)是扶正信用，讓投資者認(rèn)可信用價(jià)格，有信用者可以獲得長(zhǎng)期溢價(jià)，無(wú)信用者必須支付巨大的折價(jià)。不懲罰失信者，最終整個(gè)市場(chǎng)為失信者支付折價(jià)。