劉煜輝（社科院金融重點實驗室主任）

全球金融市場早樹立起一個理念——“全球的使用價值看中國，全球的價值看美國”。所以，大宗商品和資源型國家的貨幣 （澳元、加元）靈敏地跟隨中國的PMI波動，而作為信用貨幣的對立物——黃金卻一直緊盯美國經(jīng)濟。

去年4月歐債危機爆發(fā)初期，隨著歐元走軟，美元也曾一度走強，但黃金的牛市并未被撼動。這是因為資金的流向并未發(fā)生逆轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲量寬放出的錢雖然流向歐洲受到阻隔，但依然穩(wěn)定地流向新興國家，所以全球流動性依舊維持寬松?，F(xiàn)在顯然大不一樣，黃金、股票、商品出現(xiàn)“三殺”，而美元獨強。如果美元出現(xiàn)持續(xù)回流，全球流動性將開始萎縮，直至美國以外的經(jīng)濟體陷入通縮。

跟之前相比，到底發(fā)生了什么變化？

是歐債問題升級所致？這邏輯并不強。歐債問題解決雖然復雜，但方向明確，財政契約初步達成共識，后面有很多政治程序要進行，但歐元解體此類黑天鵝事件的概率降至了零，更何況歐洲主體還是一個內(nèi)源式資金循環(huán)。

我看另兩個關鍵變量變味了：中國出現(xiàn)了確定性的下行，財政擴張的收斂和投資的主動減速，于是全球通脹的放大器啞了，全球的使用價值（大宗）牛市信念開始崩潰；另一個關鍵變量當然是美國。今年以來，美國經(jīng)濟的微觀面出現(xiàn)了諸多積極因素，這些因素表現(xiàn)在以下方面的證據(jù)。

企業(yè)部門的現(xiàn)金流和利潤處于歷史最好水平。蘋果公司坐擁762億美元現(xiàn)金和高流動性資產(chǎn)。盡管有危機，但蘋果、微軟、谷歌、雅虎、IBM等極富創(chuàng)新活力的企業(yè)，依然能延續(xù)著財富神話。

金融部門的流動性極其充沛，現(xiàn)金和儲備資產(chǎn)頭寸是2008年雷曼事件發(fā)生前夕所無法比擬的。公共融資市場處于小“牛市”中，10年期公債孳息收益率降至2%以下，30年期降至3%。美債危機并無征兆，反而顯示出美國牢牢把控著全球經(jīng)濟的盤口。

小企業(yè)信貸活動增強，帶來就業(yè)的改善和消費信心增強。湯森路透/PayNet小企業(yè)貸款指數(shù)已經(jīng)呈現(xiàn)出越來越強的趨勢，已經(jīng)連續(xù)5個季度，小企業(yè)信貸增速在20%水平。微觀上反映企業(yè)創(chuàng)新活動恢復，與之對應的美國失業(yè)率在最近一個季度下降較為明顯，自今年4月起至10月，美國擁有失業(yè)保險資格的人數(shù)持續(xù)增加，增幅高達約61.6萬人。美國消費信心指數(shù)11月份快升至56。

三個層次的貨幣自2010年一季度見底以來，呈現(xiàn)穩(wěn)健增長趨勢。

股票市場顯示出美國經(jīng)濟出現(xiàn)“脫鉤”跡象，2009年~2010年美國股市上漲主要靠跨國公司代工業(yè)務，即中國和新興經(jīng)濟體的擴張，但今年上半年帶動美股上沖的主力是科技股和內(nèi)需股。當新興市場不振時，它們的核心業(yè)務仍能成長。美國經(jīng)濟這些“脫鉤”的跡象，對于依然未能著陸的人民幣資產(chǎn)價格會形成越來越大的下拉力。最近亞洲貨幣和“金磚國家”貨幣承受越來越大的壓力。

從資產(chǎn)面看，美國樓市似乎出現(xiàn)低價值。以黃金衡量的樓價降至美國經(jīng)濟歷史最差1981年的歷史低點，這對于黃金和新興市場資產(chǎn)可能都不是太好的信息。金融市場邏輯是：過去30年人民生活品質(zhì)是上升的，住房質(zhì)量上升，但黃金還是黃金，黃金衡量的樓價降至歷史低點。

經(jīng)過3年時間，美國再平衡戰(zhàn)略目標已經(jīng)日趨明確，不是所謂簡單的再工業(yè)化，而是積極推進服務業(yè)的可貿(mào)易化，這將深刻改變未來世界，服務業(yè)不再是一國國內(nèi)的不可交換部門，而是變成了新工業(yè)，手段是什么呢？現(xiàn)在我似乎看清楚了一些邏輯，為什么最近3年像Ebay、FaceBook、Twitter、Apple等這樣的網(wǎng)絡渠道和商業(yè)模式創(chuàng)新公司受到資本市場熱捧，因為必須靠它們充當先鋒和平臺，未來美國的強勢產(chǎn)業(yè)金融、教育、醫(yī)療、傳媒都通過它們的網(wǎng)絡和產(chǎn)品往外打。美國最近的動向似乎想再打造一個關貿(mào)總協(xié)定（推出所謂TPP），這與力推美國服務業(yè)可貿(mào)易水平提升至60%的戰(zhàn)略目標相一致。

如果美國選擇這個再平衡的路徑的話，顯然與傳統(tǒng)商品貿(mào)易相比，對于弱美元的依賴程度會減弱。當然，處于減債期，美國宏觀損益表相對疲軟很正常。政府或個人未來皆面對減債壓力，政府要改變支出模式、家庭要調(diào)整消費模式，杠桿率要下降到長期均衡線下，才能令企業(yè)敢招聘新人手增加資本性支出，所以較低的經(jīng)濟增長很正常，與微觀面逐步改善并不矛盾。

至于微觀表的積極因素什么時點能轉(zhuǎn)化為宏觀表的持續(xù)顯著變化，需要時間觀察。美國經(jīng)濟最壞的可能過去了，轉(zhuǎn)好的不確定性對于外部世界構(gòu)成很大威脅 （對于人民幣資產(chǎn)的估值的下拉力），這一點中國可能需要積極關注，特別是國內(nèi)私人部門（企業(yè)和家庭）資產(chǎn)配置選擇的變化，所引致中國外匯占款的變化在9月以來已經(jīng)出現(xiàn)端倪。我們在過去的幾個月中，見證了近十年來從未見過的景象，先是在8月份外匯儲備讓人驚訝地減少，接著11月份出現(xiàn)外匯占款的減少。

美元單邊趨勢的可能性在于觀察時間區(qū)間的長短。但美元似乎在筑大底，美國可能有控制地制造震蕩并從中獲利，長線或存在某階段單邊趨勢但過程曲折震蕩的可能性很大。我們需要認真去觀察上世紀80年代中后期至2002年那一段美國經(jīng)濟歷史：上世紀80年代中后期微觀面新經(jīng)濟積極因素逐步累積，90年代初期美國宏觀表出現(xiàn)變化（經(jīng)濟增速回到長期移動平均線以上的水平），然后從1995年開始逐步演變?yōu)閰R率的變化。

如果這個邏輯成立的話，那么作為價值的代表物，黃金大頂或也在筑造中。這是一個硬幣的兩面。