隨著房價下跌的預(yù)期日趨強(qiáng)烈，房地產(chǎn)信托的兌付風(fēng)險也正在積聚，與之相關(guān)的風(fēng)險正在逐漸浮出水面，除了開發(fā)商銷售回款令人擔(dān)憂，更出現(xiàn)了抵押物跌穿抵押價格的風(fēng)險信號。

　　國慶長假剛過，一向以頂級公寓豪宅著稱的星河灣悄然在上海進(jìn)行促銷，此次促銷的是上海閔行星河灣項(xiàng)目，降價幅度超過20％。一石激起千層浪。星河灣的促銷也預(yù)示著上海豪宅市場價格開始出現(xiàn)松動。而伴隨著上海豪宅市場價格的松動，四川信托半年前發(fā)行的一款信托產(chǎn)品再次在信托業(yè)引起熱議，這款信托產(chǎn)品涉及上海松江的一個別墅項(xiàng)目，且抵押率較高，因此這款產(chǎn)品的風(fēng)險備受關(guān)注。

　　高抵押率遭質(zhì)疑

　　四川信托的這款產(chǎn)品名為“四川信托——上海森澤股權(quán)投資集合資金信托計劃”，成立于今年5月。根據(jù)該產(chǎn)品的介紹，該信托計劃規(guī)模為34950萬元，信托計劃采用了結(jié)構(gòu)化設(shè)計。其中優(yōu)先級信托資金25000萬元由四川信托向合格投資者募集，劣后信托資金9950萬元由上海森澤認(rèn)購。上海森澤是注冊于上海松江的一家房地產(chǎn)開發(fā)公司。在資金運(yùn)用上，由其一次性打包整體收購位于上海市青浦區(qū)的11套高端海源別墅，平均收購價格為48000元/平方米，收購總價為3.2億元。為實(shí)施這一收購計劃，特成立了一個項(xiàng)目公司，信托計劃中的4950萬元用于向項(xiàng)目公司增資，剩余資金以資本公積方式進(jìn)入項(xiàng)目公司。該信托計劃為18個月，信托滿12個月融資方可提前結(jié)束。

　　在信托退出方面，該信托產(chǎn)品說明顯示：信托期限內(nèi)，上海森澤擁有一項(xiàng)受讓優(yōu)先級信托受益權(quán)的選擇權(quán)，項(xiàng)目公司通過出售海源別墅項(xiàng)目下的11套別墅收回資金，上海森澤再通過自項(xiàng)目公司借款等方式獲得資金以購買優(yōu)先受益權(quán)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)先受益權(quán)的退出。上海森澤也可以追加信托資金，信托公司以追加的資金支付優(yōu)先級信托利益。

　　該產(chǎn)品受到的質(zhì)疑集中在其較高的抵押率以及別墅項(xiàng)目在房地產(chǎn)下行周期可能承受較大的價格下跌壓力以及銷售周期較長等，從而給信托產(chǎn)品帶來的兌付風(fēng)險。四川信托提供給客戶的產(chǎn)品說明顯示，該信托計劃出資25000萬元，占項(xiàng)目公司99%的股權(quán)，相當(dāng)于擁有6564.34平方米地上建筑面積的所有權(quán)，每平方米的成交價格約為38085元，而在該信托計劃成立之時，海源別墅成交別墅的單價為56000元/平方米，據(jù)此測算，信托計劃以6.8折取得了別墅的所有權(quán)。

　　對于6.8折的抵押率信托界人士提出了質(zhì)疑。“對于一個房地產(chǎn)信托的風(fēng)控來說，6.8折的抵押率基本上是形同虛設(shè)，無法抵御房地產(chǎn)價格下行的風(fēng)險。”信托業(yè)人士劉擎告訴記者。劉擎表示，根據(jù)目前業(yè)內(nèi)普遍的做法，房地產(chǎn)信托的抵押率一般都控制在5折以下。“我們在做業(yè)務(wù)中住宅類基本上都是在4.5折及以下，更何況四川信托這款產(chǎn)品是一個別墅項(xiàng)目。”劉擎認(rèn)為，與普通住宅項(xiàng)目相比，別墅項(xiàng)目由于不是剛需，因此在房地產(chǎn)調(diào)控中更容易出現(xiàn)價格下跌，此外別墅項(xiàng)目的銷售周期更長，在目前的調(diào)控背景下，到信托項(xiàng)目兌付之日即明年這個時候，即使海源別墅的價格不繼續(xù)下跌，其別墅能否銷售出去也要打個大大的問號。

　　別墅信托跌為“負(fù)資產(chǎn)”？

　　實(shí)際上，海源別墅的價格自今年6月份起就已經(jīng)開始下跌。根據(jù)新浪樂居的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，海源別墅的價格自6月份起便開始一路下跌。“根據(jù)我們的測算，這款信托產(chǎn)品能夠承受別墅價格下跌40%的風(fēng)險。”普益財富研究員范杰表示。中國房地產(chǎn)信息集團(tuán)分析師薛建雄告訴記者，在今年5月份時，海源別墅的實(shí)際成交均價其實(shí)已經(jīng)是48000元/平方米，而并非信托產(chǎn)品說明書中聲稱的56000元/平方米。“目前上海的別墅基本上都是打折出售，少數(shù)別墅項(xiàng)目甚至低至5折出售，而一般的別墅項(xiàng)目價格也都下降20%——30%，如果按照這個價格測算，四川信托這款產(chǎn)品實(shí)際上已經(jīng)是負(fù)資產(chǎn)。”薛建雄表示。

　　“從今年三季度已經(jīng)爆出的房地產(chǎn)信托不能兌付的零星案例看，主要是開發(fā)商資金斷流風(fēng)險，而該別墅信托這種抵押價格被不斷下行的房價擊穿的，還是首例。這種風(fēng)險，我們不認(rèn)為是投資者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的，因?yàn)樾磐挟a(chǎn)品在設(shè)計時有重大缺陷。”劉擎表示。

　　根據(jù)四川信托提供的產(chǎn)品信息，上海森澤擬在收購?fù)瓿珊螅瑢Ｔ磩e墅進(jìn)行內(nèi)外裝修，裝修后海源別墅以億元級別別墅總裁官邸為市場定位，預(yù)計改造后銷售單價為10萬元/平方米。對此，業(yè)內(nèi)人士并不看好。“從上海別墅市場未來的走勢來看，我們認(rèn)為目前價格還未見底，四季度將是最壞的時候，明年一季度可能會企穩(wěn)，但是否回暖還要觀察。”薛建雄表示。按照該信托產(chǎn)品18個月的期限計算，也就是到明年的11月份，產(chǎn)品就要到期兌付，而在房地產(chǎn)市場帶有很大不確定性的狀況下，在短短一年時間內(nèi)，要想將11套豪宅銷售出去，并非易事。記者留意到，在四川信托發(fā)起這款信托計劃收購海源別墅項(xiàng)目的這11套別墅之前整整一年的時間里，該項(xiàng)目都沒有銷售記錄。上海“網(wǎng)上房地產(chǎn)”顯示，海源別墅位于青浦區(qū)朱家角鎮(zhèn)，開盤于2009年5月，總套數(shù)為18套，可售套數(shù)為11套。2010年4月至2011年5月，該項(xiàng)目沒有新盤成交記錄。“從目前的價格和未來的成交情況來看，目前這款產(chǎn)品已經(jīng)存在很大的風(fēng)險。”薛建雄表示。

　　雖然飽受爭議，但四川信托9月20日在其官方網(wǎng)站披露的《上海森澤股權(quán)投資集合資金信托計劃管理報告》顯示，目前該信托計劃“項(xiàng)目進(jìn)展基本順利，目前尚未出現(xiàn)風(fēng)險。”不過普益財富研究員范杰還是提醒這款信托產(chǎn)品的投資者應(yīng)該及時敦促四川信托做好監(jiān)控，在房價下跌情況下，及時要求開發(fā)商和項(xiàng)目公司追加擔(dān)保。

　　據(jù)了解，四川信托是一家剛復(fù)業(yè)不久的信托公司，資料顯示，四川信托是在四川省信托投資公司、四川省建設(shè)信托投資公司歷經(jīng)十一年艱辛整頓、重組，最終采取剝離部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行合并的基礎(chǔ)上，引入戰(zhàn)略投資者而設(shè)立的信托公司，于2010年11月29日在成都開業(yè)。由于四川信托剛剛復(fù)業(yè)不久，其受銀監(jiān)會《信托公司凈資本管理辦法》的約束比較小，公司有將業(yè)務(wù)規(guī)模做大的沖動，今年以來其發(fā)行了大量的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，被業(yè)內(nèi)視為在房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)上較為激進(jìn)的信托公司之一。此前有媒體報道銀監(jiān)會暫停四家信托公司的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，其中就有四川信托。不過此后四川信托在其官方網(wǎng)站刊登澄清公告指出媒體報道內(nèi)容不實(shí)，并表示公司是根據(jù)國家對房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的實(shí)際，并出于風(fēng)險防范考慮，主動暫停了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)審批。

　　“剛剛復(fù)業(yè)的信托公司有做大規(guī)模的沖動，這可以理解，這種擴(kuò)張對信托公司本身來說風(fēng)險不大，但是對于投資者來說一定要把握好投資風(fēng)險。”范杰指出。