每經(jīng)記者  王鵬

    對(duì)于公司主要產(chǎn)品AES產(chǎn)生可致癌物質(zhì)二惡烷，今日將闖會(huì)中小板的贊宇科技在招股書(shū)中盡力淡化。（詳見(jiàn)  《每日經(jīng)濟(jì)新聞》8月30日第12版）相反，對(duì)于贊宇科技近年來(lái)業(yè)績(jī)爆炸式增長(zhǎng)，招股書(shū)卻給予了淋漓盡致的展示。

    贊宇科技招股書(shū)顯示，公司2011年上半年的營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)超過(guò)2009年全年，2011年上半年的凈利潤(rùn)竟然已經(jīng)是2009年全年凈利潤(rùn)的2.63倍。

    由于業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，贊宇科技上半年每股收益已高達(dá)1.2元。若成功過(guò)會(huì)，該公司有望憑借良好的業(yè)績(jī)獲得非常高的發(fā)行價(jià)。不過(guò)記者發(fā)現(xiàn)，隨著AES擴(kuò)產(chǎn)、替代品的涌現(xiàn)，AES的價(jià)格恐難保持高位，贊宇科技近年來(lái)業(yè)績(jī)爆炸式增長(zhǎng)的背后存在不少陷阱。

產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升  業(yè)績(jī)暴增

    贊宇科技招股書(shū)顯示，2008年以來(lái)，公司的發(fā)展進(jìn)入了爆炸式增長(zhǎng)。2008年～2010年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為72037.6萬(wàn)元、85915.6萬(wàn)元、129712.4萬(wàn)元，增長(zhǎng)了19.3%和51%。而到2011年上半年，公司的營(yíng)業(yè)收入更是達(dá)到了88783.2萬(wàn)元，已經(jīng)超過(guò)了2009年全年的收入水平。

    相比營(yíng)業(yè)收入，贊宇科技的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)更為可觀(guān)。2008～2010年，公司的凈利潤(rùn)分別為1325.1萬(wàn)元、2732.7萬(wàn)元、6793.1萬(wàn)元，增長(zhǎng)了106.2%、148.6%。而到了2011年上半年，公司的凈利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到7189.8萬(wàn)元，已經(jīng)較2010年全年還高出約6%。

    對(duì)于收入和凈利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，贊宇科技在招股書(shū)中將于歸結(jié)于“銷(xiāo)售量和價(jià)格變動(dòng)的共同影響所致”。

    《每日經(jīng)濟(jì)新聞》注意到，報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)品銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)，2008～2010年，公司自產(chǎn)和委托生產(chǎn)的產(chǎn)品總量依次為88631.5噸、136032.9噸、178388.76噸，增長(zhǎng)了53.5%和31.1%。2011年上半年，公司產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到了102707.39噸，是2010年全年的57.6%。

    不過(guò)，相對(duì)于銷(xiāo)量，公司主要產(chǎn)品價(jià)格的漲幅則更為猛烈。

    AES是贊宇科技收入占比近七成的產(chǎn)品。招股書(shū)顯示，2009年，AES的單價(jià)只有5910.38元/噸，而到了2011年上半年，這一價(jià)格已經(jīng)升至11273.95元/噸，一年半的漲幅高達(dá)91%。除此之外，公司的另兩大主要產(chǎn)品，AOS（α-烯基磺酸鹽）、6501（脂肪酸二乙醇酰胺）的單價(jià)也在一年半內(nèi)增長(zhǎng)了31.6%和61%。

AES價(jià)格存下行風(fēng)險(xiǎn)

    由于主要產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，招股書(shū)中反映出的業(yè)績(jī)十分靚麗。

    2011年上半年，贊宇科技每股收益高達(dá)1.2元。以中小板化工股約30倍的市盈率計(jì)算，贊宇科技若能成功上市，發(fā)行價(jià)將高達(dá)72元/股。然而，上市前的業(yè)績(jī)暴漲，恐為后期業(yè)績(jī)變臉埋下陷阱?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，AES的價(jià)格正從高位下滑。

    在招股書(shū)282頁(yè)，公司提供了2008～2011年6月AES毛利率波動(dòng)情況圖。在圖中，記者發(fā)現(xiàn)了三個(gè)特點(diǎn)。

    首先，AES的價(jià)格在2009年前后跌至5000元/噸左右見(jiàn)底后，便一路上行，且從2010年9月加快上漲，這與贊宇科技營(yíng)收和凈利潤(rùn)變動(dòng)相吻合。

    其次，AES的成本滯后于銷(xiāo)售單價(jià)。2009年1月前后，AES單價(jià)見(jiàn)底，但2009年3月前后，AES成本才見(jiàn)底。這就造成了AES毛利率從-10%，猛然升至最高約20%。

    最后，也就是最關(guān)鍵的一點(diǎn)，2011年5月份開(kāi)始，AES的銷(xiāo)售單價(jià)已經(jīng)從最高點(diǎn)12000元/噸開(kāi)始回落。由于2008年間，AES的價(jià)格不超過(guò)10000元/噸，目前的AES價(jià)格仍處于歷史高位，未來(lái)向下調(diào)整的趨勢(shì)比較明確。

    “目前，油脂價(jià)格已經(jīng)在逐級(jí)走低，國(guó)家原油價(jià)格也降了，原材料價(jià)格已經(jīng)不能對(duì)處于高位的AES價(jià)格予以支撐。”昨日，一位期貨分析師告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，2010年11月份以來(lái)，包括豆油、棕櫚油的價(jià)格都在逐級(jí)走低。此外，國(guó)際經(jīng)濟(jì)的不景氣拖累原油價(jià)格也回到了90美元下方。在此情況下，油料價(jià)格的下行，不太可能支持下游產(chǎn)品價(jià)格上行。

    在招股書(shū)中，贊宇科技坦誠(chéng)，原材料漲價(jià)是AES漲價(jià)的主要原因。也就是說(shuō)，處于歷史高位的AES價(jià)格一旦下滑，勢(shì)必對(duì)贊宇科技的業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。

毛利率高于同行遭質(zhì)疑

    值得注意的是，從歷史走勢(shì)來(lái)看，AES的銷(xiāo)售成本滯后于AES的銷(xiāo)售單價(jià)，在AES價(jià)格下降之際，短時(shí)間內(nèi)銷(xiāo)售成本還將上升，這恐加劇贊宇科技上市后的業(yè)績(jī)“變臉”。而一旦業(yè)績(jī)變臉，最直接的反應(yīng)將是毛利率的下滑。

    “作為日化產(chǎn)品原材料的生產(chǎn)商，贊宇科技的毛利率高得有些離譜。”昨日，一位不愿具名的券商研究員告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者。據(jù)他了解，AES并不是什么高端精細(xì)化工品，目前國(guó)內(nèi)從事AES生產(chǎn)的廠(chǎng)商很多，且不少?lài)?guó)外企業(yè)也在國(guó)內(nèi)合作建廠(chǎng)，產(chǎn)能已有過(guò)剩的態(tài)勢(shì)，不少中小企業(yè)只能維持營(yíng)收平衡。然而，“贊宇科技卻從2008年起一直保持著連續(xù)增長(zhǎng)的毛利率數(shù)據(jù)，讓人有些不敢相信。”

    招股書(shū)顯示，2008年至2011年6月，贊宇科技的綜合毛利率依次為11.58%、14.08%、15.76%、17.62%。這其中，主要產(chǎn)品AES的毛利率依次為11.19%、14.02%、15.74%、16.91%。

    不過(guò)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，公司的毛利率數(shù)據(jù)與招股書(shū)中圖表反映的情況似乎并不相同。

    在2008～2011年6月AES毛利率波動(dòng)情況圖中，2008年年初，AES的毛利率最高不過(guò)13%左右，且僅在上半年能維持在10%左右的水平。2008年年底，則是跌為了負(fù)值。如此情況，如何能保證2008年AES毛利率達(dá)到11.19%呢？

    此外，贊宇科技雖然在招股書(shū)中提及了湖南麗臣奧威實(shí)業(yè)有限公司、中輕物產(chǎn)浙江化工公司等企業(yè)是公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但對(duì)這些公司以及AES行業(yè)的毛利率水平卻沒(méi)有提及。

    在招股書(shū)中，公司選取了四家化工企業(yè)得出行業(yè)毛利率平均值，并與公司進(jìn)行比較，從而得出了公司毛利率僅僅略高于行業(yè)均值的結(jié)論。然而，十分可笑的是，為了拖低行業(yè)均值，公司竟然選取了主營(yíng)與公司不同，且業(yè)績(jī)虧損的*ST昌九（600228，收盤(pán)價(jià)11.36元）。

    讓人難以理解的是，在進(jìn)行毛利率比較時(shí)，公司卻沒(méi)有選取同樣生產(chǎn)AES、MES的廣州浪奇（000523，收盤(pán)價(jià)14.12元）、*ST南風(fēng)  （000737，收盤(pán)價(jià)5.28元）。

    “一般來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)鏈更完備、具有終端產(chǎn)品的企業(yè)，能夠獲得更高的毛利率。”上述研究員表示，他對(duì)贊宇科技如何能獲得比廣州浪奇、*ST南風(fēng)更高的毛利率感到困惑。

    數(shù)據(jù)顯示，2011年上半年，廣州浪奇和*ST南風(fēng)日化制造業(yè)的毛利率分別為9.83%和17.78%。前者遠(yuǎn)小于贊宇科技，后者也只能與贊宇科技持平。

    《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，近年來(lái)，廣州浪奇的毛利率一直在下降。2009年為16.14%、2010年中期  降  至14.94%，2010年  降  至13.94%，2011年中期則只有9.83%。這與贊宇科技毛利率逐年攀升的情況完全相反。

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