每經(jīng)記者  趙笛

 

    《道德經(jīng)》說：“道生一，一生二，二生三，三生萬物”。而市場人士認為，在量、價、時、空四大要素中，最難把握的就是時間，但中外哲人似乎有共通之處，著名的斐波那契數(shù)列就是從1、2、3開始，將兩個連續(xù)相鄰的數(shù)字相加，得出后一個數(shù)，直至無窮，這其中的每個數(shù)字都構(gòu)成了一個特殊的時間窗口。

    但更重要的，或許是政策變化帶來的時間窗口預期。本期《每日經(jīng)濟新聞》記者就為您從對PMI數(shù)據(jù)的分析中，去探索A股的政策時間窗。

/PMI·歷史/

 

PMI有助判斷A股底部

 

    在業(yè)內(nèi)，有這樣一種說法：普通投資者看CPI，因為他是從民生角度看中國經(jīng)濟；機構(gòu)投資者看PMI，因為他是從決策者高度看中國經(jīng)濟。

    匯豐PMI繼6月創(chuàng)出27個月新低后，7月，這一數(shù)據(jù)的預覽值繼續(xù)下探，并一舉跌破50——這是景氣與衰退的分界線——定格為48.9。市場關(guān)注匯豐PMI數(shù)據(jù)不是一時興起，而是歷史上在該數(shù)值跌破50后與政策變化有比較高的關(guān)聯(lián)度。如今，這一數(shù)值已將我們帶到了一個時間窗口。

6月底反彈與匯豐PMI

 

    6月21日，滬指結(jié)束了長達兩個月的下跌，見底反彈。

    早在5月底，《每日經(jīng)濟新聞》記者就曾發(fā)文指出，反彈將出現(xiàn)在6月底7月初，理由包括市盈率見底、產(chǎn)業(yè)資本抄底見底、以及季報行情等因素。不過，還有一個因素也對反彈起到推波助瀾的作用，那就是隨后披露的匯豐PMI6月數(shù)據(jù)。

    6月23日，匯豐公布了6月份PMI數(shù)據(jù)。需要強調(diào)的是，這里所說的PMI數(shù)據(jù)并非終值，而是其預覽值（初值），這一數(shù)據(jù)較PMI最終數(shù)據(jù)提前一周公布。由于PMI預覽數(shù)據(jù)以每月PMI調(diào)查總樣本量的85%～90%為依據(jù)，且盡量剔除季節(jié)性因素影響，故其真實性與最終數(shù)據(jù)吻合度極高。這一提前公布的數(shù)據(jù)對每月下旬缺少經(jīng)濟數(shù)據(jù)作參考的市場來說，可謂是新的風向標。

    正是在6月PMI初值公布的第二天，滬指出現(xiàn)2.16%的上漲，中小板指數(shù)的反彈更是達到了2.42%。

    此時，市場出現(xiàn)了一大利好與一大利空共振的的局面。利好的一面是發(fā)改委公開表態(tài)6月CPI見頂，利空的一面是6月的PMI創(chuàng)出27個月新低，顯示出實體經(jīng)濟的疲軟下行。

    眾所周知，國家不斷進行宏觀調(diào)控、緊縮貨幣的目的就是要治理通貨膨脹，簡單說就是CPI高企。然而，調(diào)控也影響著實體經(jīng)濟，中小企業(yè)資金面緊張，PMI數(shù)據(jù)迭創(chuàng)新低。當兩種情形交匯時，市場有理由期待：在CPI壓力銳減、PMI壓力上升的作用下，政策將放松，股市會上漲。果然，6月下旬反彈出現(xiàn)。

匯豐PMI初值與歷史走勢

 

    如果說6月底“CPI見頂”、“PMI創(chuàng)新低”這兩大因素的共振是偶然，那么從歷史看，匯豐PMI數(shù)據(jù)往往與股市有較高關(guān)聯(lián)，其預測性很強。

    先從2月份以來公布的匯豐PMI初值來看，此階段共有5個數(shù)據(jù)，對應著大盤的兩跌三漲。

    下跌方面，5月23日，匯豐PMI初值51.6，下跌0.2。當日，滬指大幅殺跌2.93%并出現(xiàn)持續(xù)20個交易日的整理下行；4月19日，匯豐PMI初值51.8，與上月持平，未能形成進一步的反彈。當日滬指下挫1.91%，展開一輪至今仍未修復的下跌。

    上漲方面，6月23日，匯豐PMI初值50.1，創(chuàng)27個月新低，滬指6月21日反彈，6月24日漲幅2.16%；3月24日，匯豐PMI初值51.8，較2月上漲0.1。第二日，滬指上漲1.06%，繼續(xù)反彈；2月18日，匯豐首次公開PMI初值51.7，較1月份的54.5大幅下挫，2月22日滬指單日暴跌2.62%，但23日開始滬指又持續(xù)上行。

PMI破50與A股底部

 

現(xiàn)在，匯豐7月PMI預覽值跌破50至48.9。這一情況在歷史上并不多見，但每次跌破50往往又與政策底部相吻合。

 

    記者統(tǒng)計顯示，從2005年9月開始，匯豐PMI（2011年以前統(tǒng)計終值）共有11次跌破50。這11次大致可分為4個時間段：

    2005年11月，匯豐PMI為49.8。這一階段正處于2005年6月6日以來的上漲回調(diào)橫盤整理階段。在該數(shù)值公布后不久，指數(shù)便結(jié)束橫盤展開牛市主升浪。

    2008年8月～2009年3月，這一階段匯豐PMI連續(xù)出現(xiàn)8個月在50下方運行的情況。依次為49.2、47.7、45.2、40.9、41.2、42.2、45.1和44.8。當時，滬指在這一區(qū)域正處于尋底、觸底、反彈階段。雖然底部是在2008年10月底，但真正確認上漲是在12月底，也就是11月匯豐PMI創(chuàng)新低，12月底公布的PMI出現(xiàn)了上漲，確認了前一個月的新低數(shù)據(jù)后。

    2010年7月，匯豐PMI為49.4，較前一個月下降1個數(shù)值。自此，7月初以來的反彈進入橫盤整理。雖然8月底公布的數(shù)值為51.9，出現(xiàn)了反彈，但滬指但只形成了一個為期幾天的小反彈，而沒有脫離箱體。9月底，匯豐PMI繼續(xù)反彈，達到52.9，滬指隨后便出現(xiàn)連續(xù)跳空上漲。

    如今，2011年7月，匯豐PMI初值公布——48.9，跌破50大關(guān)，后市將如何演繹？

/PMI·政策/

 

PMI與政策變化高度關(guān)聯(lián)

 

    雖然匯豐PMI不是官方的PMI數(shù)據(jù)，但其市場影響力不容小覷。作為國際上公認的評判實體經(jīng)濟的指標之一，隨著匯豐推出較PMI終值提前一周公布的PMI初值，越來越多的機構(gòu)將其納入研究范圍。而PMI也是時時刻刻左右著政策的走向。

PMI是經(jīng)濟晴雨表

 

    資料顯示，PMI是采購經(jīng)理指數(shù)（PurchasingManager'sIndex)的簡稱，是一個綜合指數(shù)。它通常由新訂單指數(shù)(簡稱訂單)、生產(chǎn)指數(shù)(簡稱生產(chǎn))、從業(yè)人員指數(shù)(簡稱雇員)、供應商配送時間指數(shù)(簡稱配送)、主要原材料庫存指數(shù)(簡稱存貨)加權(quán)而成。

    目前，全球公認PMI是全球經(jīng)濟運行活動的重要評價指標和世界經(jīng)濟變化晴雨表。它與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、就業(yè)指數(shù)、生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）、新屋開工/營建指標（與國內(nèi)固定資產(chǎn)投資指標類似）、匯率等結(jié)合起來，可用來分析經(jīng)濟走勢、幫助進行各種階段性研究和投資決策。在我國，PMI對于完善我國經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟監(jiān)測體系具有積極推動作用。作為決策參考，在制定國家經(jīng)濟政策、企業(yè)經(jīng)營方針和進行金融投資活動方面都有較好的應用價值。

    在今年2月以前，匯豐PMI指數(shù)一般在月底的最后一天推出，較官方的PMI指數(shù)往往不太一樣。有人認為，在市場認可度上，因其獨立性強，影響力更大。

    如今，匯豐PMI初值的公布，較終值公布的時間早一個星期，越來越多的機構(gòu)也將其納入研究范圍。就在今年2月匯豐PMI初值推出時，長江證券分析師鄧二勇就在研報中提出設(shè)想：提前的匯豐PMI，是否導致提前的經(jīng)濟預期？

    在6月23日匯豐PMI初值公布后，光大證券也隨即發(fā)文指出：匯豐PMI預示緊縮政策或?qū)⑻崆胺啪?，底部或正在走過。而在7月21日匯豐PMI初值公布后，東方證券也發(fā)布研報點評，認為7月匯豐PMI終值將落在48.2～49.4之間，幾乎肯定會低于50，揭示制造業(yè)正進入景氣下行階段。但以此來預判貨幣政策的改變還為時尚早。

PMI變化可助揣摩政策

 

    機構(gòu)的加緊關(guān)注并非盲目跟風，上述統(tǒng)計已表明，匯豐PMI與股指具有相當程度的關(guān)聯(lián)，那么，這種關(guān)聯(lián)性到底是什么？我們不妨對照歷史中PMI數(shù)值低于50的情況來看。

    2005年11月，匯豐PMI為49.8。

    如果說2005年6月6日的  “股改”政策是大牛市的第一個底部，11月底以后形成的則是第二個政策底部。

    一個月后的12月31日，國家五部委發(fā)布《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，明確外資可通過具有一定規(guī)模的中長期戰(zhàn)略性并購，投資已完成股權(quán)分置改革的上市公司和股改后新上市的A股股份。

    在市場人士看來，QFII無論是從資金規(guī)模還是對上市公司的影響力來說，都顯得太小。但外國投資者被允許進入A股也帶來翻天覆地的變化，比如自然資源類上市公司的價值將出現(xiàn)重估。這也就是2006年～2007年的大牛市中，有色股漲幅最大的原因之一。

    2008年8月～2009年3月，這一階段匯豐PMI連續(xù)8個月低于50。最低值為2008年11月的40.9。

    2007年底以來，A股經(jīng)歷了一場大熊市。雖然經(jīng)濟不景氣是共識，但直到2008年8月，匯豐PMI數(shù)據(jù)才跌破50大關(guān)。而就在跌破50的半個月后，三大政策性重磅利好集體出爐：一、國資委支持央企增持或回購上市公司股份；二、匯金公司將在二級市場自主購入工商銀行（601398，收盤價4.36元）、中國銀行（601988，收盤價3.09元）、建設(shè)銀行（601939，收盤價4.81元）股票；三、從2008年9月19日起，股票交易按千分之一的稅率單邊征稅。

    在三條利好的刺激下，9月19日當天，滬指暴漲9.45%，次日大漲7.77%。雖然股指并沒有最終觸底，但市場普遍將此確定為政策底。

    2010年7月，匯豐PMI為49.4。

    這一階段的形勢較為復雜。外有QE2魅影、熱錢涌入；內(nèi)有通脹抬頭，房地產(chǎn)調(diào)控進入關(guān)鍵時刻，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方興未艾。所以雖然匯豐PMI破50，政策并沒有采取單一的救市措施，而是進行細微修補，靜觀其變。

    8月初，外管局召集28家銀行警示外匯違規(guī)，遏制熱錢流入；國土部出爐1457宗閑置土地“黑名單”；保監(jiān)會調(diào)整險資投資政策，股票和基金比例上限為25%……

    這一階段的PMI破50，在利空利多交織作用下，反映到A股就表現(xiàn)為橫盤。而隨后幾個月，匯豐PMI持續(xù)反彈，PMI警報解除，推動了股指向上。

    顯然，作為評判經(jīng)濟的重要指標之一，PMI可謂牽動著決策層神經(jīng)。有市場人士認為，50是PMI的景氣-衰退線，跌破50可能會讓決策層“坐不住”，從而對政策予以修正?；蛘哒f，跌破50往往會讓市場作出這樣的判斷：管理層將修正當前政策，從而刺激資金抄底，推高股價。

    當然，在經(jīng)濟環(huán)境復雜的背景下，政策何時出臺、如何出臺、力度如何也是一門學問，但PMI數(shù)據(jù)也許給了人們一個揣摩政策變化的指標。

/PMI·窗口/

 

時間窗口下的四點糾結(jié)

 

    當匯豐PMI再次跌破50，不少市場人士叫喊著A股時間窗口來臨，政策拐點將至。但是，僅從7月22日（匯豐PMI公布的第二日）的滬指走勢看，多空博弈中多頭并沒占多大優(yōu)勢。為何PMI破50沒有很快形成政策拐點或市場共識？市場到底在糾結(jié)什么？

糾結(jié)1：CPI真已見頂？

 

    在6月反彈行情中，“匯豐PMI創(chuàng)27個月新低”與“發(fā)改委表示CPI見頂”形成政策放松預期的共振，從而推動大盤反彈。按理說，隨著7月匯豐PMI繼續(xù)創(chuàng)新低，這種預期共振將更為強烈，因為實體經(jīng)濟再也扛不住緊縮政策，通脹又已見頂，政策何不就此放松？

    不過，現(xiàn)實情況遠非這么簡單。左右這一預期的是CPI而不是PMI。

    雖然大多數(shù)市場人士還是相信發(fā)改委的說法：CPI在6月份見頂。但也有市場人士擔心，這一理解是否過于樂觀？

    正如長江證券分析師李冒余根據(jù)豬肉價格運行規(guī)律所指出的那樣，歷史經(jīng)驗顯示，一輪完整的豬周期大約需要3年半的時間。其中豬價從波谷到波峰的時間一般為20個月左右，而從波峰回到波谷，則需要18個月左右，并且這樣劃分的周期存在拉長的趨勢。

    因此，從去年5月開始的本輪豬周期，當前正屬于豬價上升周期中的第15個月，距離豬價達到波峰上尚有5個月左右的距離，考慮到春節(jié)前后為我國傳統(tǒng)的豬肉消費旺季，那么豬價見頂回落的時間可能會推遲至明年春節(jié)后。

    如果李冒余的觀點在隨后幾個月得到正是，那么CPI數(shù)據(jù)在6月見頂?shù)目赡苄跃筒淮罅耍呐抡娴氖?月見頂，后續(xù)也會持續(xù)高位運行，通脹壓力不會減輕。如果通脹壓力不會減輕，它與PMI的下行以及破50的關(guān)系就不是共振，而是博弈。要預期決策層在通脹依舊高企的情況下能否放松，殊非易事。

糾結(jié)2：資金抄底還是撤離？

 

    6月以來的反彈有一個鮮明的特征，那就是資金偏愛防御類股票。

    記者統(tǒng)計顯示，6月21日～7與22日，漲幅靠前的并不是高貝塔值（即高波動幅度）的行業(yè)，而是防御性行業(yè)。在加權(quán)漲幅前二十的行業(yè)板塊中，食品行業(yè)排第三，漲幅18.28%，生物醫(yī)藥板塊漲幅排名第五，漲幅16.45%、此外，電器行業(yè)漲幅15.74%、釀酒板塊漲幅15.38%。甚至連商業(yè)百貨、酒店旅游等行業(yè)的漲幅都在前列。

    相反，前期跌幅較大的權(quán)重板塊金融、地產(chǎn)等，反彈漲幅只有1.83%和5.13%。在概念板塊中，資源優(yōu)勢、鐵路基建板塊漲幅竟只有3.18%和3.3%。

    值得注意的是，這種資金取向與歷史上傳統(tǒng)的一輪大行情所展現(xiàn)的特征并不相符。

    一般來說，在大行情初期，資金偏愛三類個股。一是資源類個股；二是題材類個股；三是權(quán)重股。

    然而，這輪反彈中，食品指數(shù)已經(jīng)是周線5連陽，距離歷史新高僅一步之遙。顯然，資金在布局這輪反彈行情中，更關(guān)注的是資金的安全，而不是如何獲得超額收益。

    如今，匯豐PMI預覽值已破50，擺在資金面前的有兩個選擇：一是市場再度形成共識，PMI破50將帶來政策放松。如果是這樣，資金將從防御性題材撤出，轉(zhuǎn)向彈性更高的題材股、資源股；二是PMI破50依舊無法讓市場形成政策放松的共識，資金要么繼續(xù)待在防御性股票中，要么在防御性股票大漲之后撤離，但不會對高貝塔值股票進行抄底。

    情況會是哪一種呢？

糾結(jié)3：量能為何萎縮？

 

    “量在價先”算是股市真理，而如今的反彈就受到了量能的制約。

    6月21日的反彈，在24日創(chuàng)出量能新高后，便一路下滑。本周，量能更是逐級遞減。這樣的量能能夠再次形成反彈？說出來沒人相信。從歷史上的中級反彈的量能情況看，無一不是有成交量相配合的。

    前期，記者曾根據(jù)真實換手率指標進行了測算，得出的結(jié)論是，滬指單日平均成交額達不到1400億元，就難以形成大級別反彈。

    本周五，滬市單邊成交額竟然只剩下830.17億元，再次回到6月23日的水平。反彈何以為繼？

糾結(jié)4：政策轉(zhuǎn)向還是反彈終結(jié)？

 

    無論上述三點糾結(jié)是向左走還是向右走，PMI破50都已讓A股進入時間窗口。而現(xiàn)在最大問題是，本次的PMI破50，是形成類似2005年11月的迅速上漲行情；還是出現(xiàn)類似2010年7月的較長時間的橫盤（甚至下跌）整理后才上漲的走勢呢？

    在“松”派看來，政策松動是必須的。

    天相投顧分析師李衡指出，作為宏觀經(jīng)濟的先行性指標，PMI處在50以下，意味著在控通脹的宏觀政策背景下，中國經(jīng)濟增長動力已有所削弱，經(jīng)濟將面臨下行風險，而隨著緊縮措施繼續(xù)起效，國內(nèi)、國際需求整體偏弱以及企業(yè)部門產(chǎn)成品庫存的增加，經(jīng)濟下行壓力將進一步加大，預計7月工業(yè)增加值增速將會回落，穩(wěn)增長將被提上日程。

    而在“緊”派看來，目前的通脹水平不允許政策松動。

    東方證券分析師梁宇峰認為，6月工業(yè)增加值錄得同比增長15.1%，遠高于5月13.3%的水平，也超出此前市場普遍預期。雖然這存在基數(shù)等因素，但PMI與工業(yè)增加值的背離，還是顯示出實體經(jīng)濟形勢依然較為糾結(jié)。由于增長放緩的幅度較溫和，尚未達到制約從緊貨幣政策實施的地步。而另一方面，通脹高企、熱錢涌入又擠壓了貨幣政策騰挪空間，適度的貨幣從緊政策將維持。

    其實，上述兩種觀點或有折中可能。記者認為，政策松動跡象不易馬上顯現(xiàn)。首先，距離7月CPI公布還有兩個星期，如果7月CPI大幅下降，PMI就會成為主要矛盾，受到?jīng)Q策層重點關(guān)注。這與歷史上匯豐PMI破50后，政策松動往往滯后半個月相吻合。比如2008年8月的匯豐PMI破50后的半個月，就出現(xiàn)了三大利好。

    而如果7月CPI降幅不大甚至上行，決策層對通脹是否已得到控制仍然存疑，政策松動的可能性就不大。

    由此可見，在接下來的兩周時間，政策是否松動的跡象將不會很明顯。那就讓我們靜心等待吧。

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