劉煜輝（社科院金融專家）

    財(cái)政部7月11日代理招標(biāo)今年首批11省市共兩期地方政府債券，發(fā)行結(jié)果出乎很多人意料，由于認(rèn)購需求不足導(dǎo)致票面利率上行，三年期地方政府債與五年期的中標(biāo)利率出現(xiàn)了倒掛，且三年期因未招滿而首現(xiàn)流標(biāo)。在地方償債風(fēng)險(xiǎn)被推至“聚光燈”下之時，信用與國債持平的地方政府債流標(biāo)現(xiàn)象，在業(yè)內(nèi)引起不小的波瀾，也將地方政府債務(wù)問題隱憂推向新的高潮。  

危機(jī)幾何？暫無整體債務(wù)崩塌之虞

    關(guān)于中國地方政府融資平臺規(guī)模，曾出現(xiàn)了好幾個版本。

    2009年末，央行根據(jù)廣義統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行的專項(xiàng)調(diào)查結(jié)果：截至2009年末，地方政府融資平臺負(fù)債總額約9.76萬億元，其中金融機(jī)構(gòu)地方融資平臺貸款（不含票據(jù)融資）余額約7.38萬億元。2011年6月1日央行發(fā)布的  《2010中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》，對地方融資平臺貸款的介紹讓市場嚇了一跳——平臺貸款在人民幣各項(xiàng)貸款中占比不超過30%。而按照2010年末人民幣貸款余額為47.92萬億元來算，地方政府融資平臺貸款不到14.376萬億元。

    銀監(jiān)會也有一套統(tǒng)計(jì)口徑。2010年7月20日，銀監(jiān)會披露，截至2010年6月末，平臺公司貸款余額7.66萬億元。2011年3月，銀監(jiān)會進(jìn)一步披露，地方政府融資平臺清理和規(guī)范告一段落，截至2010年11月末，全國地方融資平臺公司貸款余額9.09萬億元，占全部人民幣貸款的19.16%，其中2.84萬億元已被剝離為一般商業(yè)貸款。若將這部分剔除，實(shí)際平臺公司貸款余額為約6.25萬億元，占全部人民幣貸款的13.17%。

    投入調(diào)查力度最大的是審計(jì)署，4萬人歷時3個月，最后結(jié)果是截至2010年底，全國地方政府性債務(wù)余額10.7萬億元。

    數(shù)據(jù)的差異源于各個部委關(guān)注點(diǎn)不一。財(cái)政部更為關(guān)心地方政府的債務(wù)；銀監(jiān)會更關(guān)注地方政府的風(fēng)險(xiǎn)；央行則更關(guān)注總量的調(diào)控；審計(jì)署關(guān)注合規(guī)性。所以，關(guān)于融資平臺界定的統(tǒng)計(jì)口徑差異很大。央行統(tǒng)計(jì)口徑的表述是“融資平臺貸款”，銀監(jiān)會的統(tǒng)計(jì)口徑表述是“融資平臺公司貸款”，而審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)口徑是“地方政府債務(wù)”，同時它也統(tǒng)計(jì)了“融資平臺公司貸款”，但顯然與銀監(jiān)會統(tǒng)計(jì)口徑的定義差別很大（數(shù)據(jù)上也相差4萬億元）。

    無論來自哪一種統(tǒng)計(jì)口徑的數(shù)據(jù)，中國地方政府債務(wù)激增的風(fēng)險(xiǎn)問題都應(yīng)該引起高度的重視。

    我們認(rèn)為，從中國當(dāng)前整體的政府資產(chǎn)狀況角度看，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，政府擁有城市土地、礦產(chǎn)等自然資源的所有權(quán)，其價值至少有50~100萬億元之巨；另有總額高達(dá)35萬億元（中金公司估計(jì)的2008年底數(shù)據(jù)）的國有企業(yè)資產(chǎn)以及80萬億元的國有金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)，再加上每年占GDP約30%以上的財(cái)政收入份額（稅收收入+非稅財(cái)政收入+社會保障繳款+中央債務(wù)融資收入），相對于政府總體債務(wù)的狀況而言，政府資產(chǎn)無論從規(guī)模還是質(zhì)量上看都顯得較為穩(wěn)健。

    因此，盡管地方政府債務(wù)規(guī)模激增，但當(dāng)前中國并無發(fā)生整體債務(wù)危機(jī)之虞。我們認(rèn)為，在中國這樣一個國有資源+國有資產(chǎn)+國有銀行的制度背景下，國外的政府債務(wù)管理的概念，比如政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率、負(fù)債警戒線等指標(biāo)的約束，可能只具備一定的參考和研究意義，實(shí)際操作指導(dǎo)的價值相對有限。

    我們相信，中國銀行業(yè)將再一次消化掉過去兩年中政府投資擴(kuò)張所產(chǎn)生一系列的問題。如同1998年~2004年間中國商業(yè)銀行改革一樣（IMF報(bào)告估計(jì)，政府用于向境況不佳的金融機(jī)構(gòu)直接或間接注資至少達(dá)3.57萬億元人民幣，相當(dāng)于中國2004年GDP的22.3%）。

根源何在？地方政府公共投資過度

    盡管我們可能不會看到中國銀行體系出現(xiàn)壞賬率激升，但這一次清理所造成的“宏觀成本”不會低，這種逆向國民收入分配，意味著家庭財(cái)富會發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移。由于政府部門建立了高杠桿，所以家庭部門將被迫長時間保持低儲蓄利息率，這相當(dāng)于家庭部門實(shí)質(zhì)性給銀行部門注資，也相當(dāng)于以家庭部門財(cái)富轉(zhuǎn)移的方式支持政府投資的擴(kuò)張。

    如果這些項(xiàng)目生產(chǎn)率低下  （基礎(chǔ)設(shè)施使用率不足），同時又占用了資源而擠壓了私人部門，宏觀上意味著未來沒有提供足夠的產(chǎn)品和服務(wù)去吸收釋放的貨幣，供給面惡化最終會演化為通貨膨脹，而通脹是政府對家庭強(qiáng)制征收的鑄幣稅。

    如果產(chǎn)生銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)，需要變現(xiàn)其他政府資產(chǎn)償付平臺貸款，而政府資產(chǎn)本就是全民財(cái)富，這意味著住戶部門福利受損，因?yàn)槲磥頊p稅和轉(zhuǎn)移支付空間都減少了。如果中國一直靠家庭財(cái)富轉(zhuǎn)移的方式為公共部門投資的繁榮提供補(bǔ)貼的話，家庭消費(fèi)占GDP的比重就將停滯不前，中國離再平衡的道路將漸行漸遠(yuǎn)。

    中國銀行股的低估值已經(jīng)很長時間了（大致經(jīng)歷一年半了），即便現(xiàn)在很多銀行股的市凈率越來越接近1.5倍，但最近仍然遭遇投資者的拋售，這未必是市場錯誤，未必是對未來銀行壞賬激增的過度反應(yīng)，因?yàn)橹袊l(fā)生這一事件的概率并不高。它可能反映了投資者對于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不樂觀情緒。

    中國要處理掉存量債務(wù)的問題或許并不難，關(guān)鍵是建立一整套政府債務(wù)的治理機(jī)制卻相當(dāng)不易。

    地方政府為什么會發(fā)生債務(wù)失控呢？經(jīng)常聽到的說法是，1994年推行的“分稅制”造成中央和地方財(cái)權(quán)事權(quán)不對等。1993年中央與地方財(cái)政收入的比例大致是3∶7，而1994年“分稅制”后這一比例基本穩(wěn)定在5.5∶4.5，但是請不要忽略這樣一個事實(shí)：全國財(cái)政收入近八成都是給地方政府花的。

    2010年全國財(cái)政收入8.3萬億元，其中，地方直接收入4萬億元，中央稅收返還  （給地方）3.3萬億元，兩者相加是7.3萬億元，中央財(cái)政實(shí)際開銷有多少？1萬億元。

    如果仍把地方政府債務(wù)激增的成因歸結(jié)為中央與地方的收支劃分“不合理”，似乎是說不通了。我們可以假定：2009年度即便把中央政府支出的13344億元財(cái)政資金全部都轉(zhuǎn)給地方政府，地方政府的債臺也不會比現(xiàn)在低多少。事實(shí)是有目共睹的——僅2009年新增的地方政府融資平臺貸款就高達(dá)3.05萬億元，這其中還不包括通過信托產(chǎn)品和城投債券等其他渠道舉借的債務(wù)。由此可見，即便當(dāng)前中央對地方的轉(zhuǎn)移支付制度仍存在諸多不足之處，但是，因?yàn)橹醒肱c地方財(cái)政收入分配比例失衡導(dǎo)致地方財(cái)力緊張的說法已明顯偏離事實(shí)。

    如果真是中央將事權(quán)層層下壓給了地方政府而致地方不堪重負(fù)的話，那么，地方借來的那些錢都應(yīng)該用于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)常性開支。你看看地方政府大舉債務(wù)融資中，資金都是投向了各種開發(fā)項(xiàng)目而非一般預(yù)算支出項(xiàng)目。

    究竟是地方財(cái)力不足，還是公共投資過度？這個問題的要害在于未來政策取向?qū)⒋笙鄰酵?。如果地方政府債?wù)激增主要是因地方財(cái)力不足所致，治理債務(wù)的關(guān)鍵就在于拓寬地方政府財(cái)政收入，包括進(jìn)一步完善分稅制財(cái)政體制改革；如果地方政府債務(wù)是因公共投資過度所致，那么關(guān)鍵就在于構(gòu)建遏制地方政府過度投資的政策機(jī)制。

如何治理？強(qiáng)化資本預(yù)算約束機(jī)制

    周小川行長在多個場合不斷釋放信息，要為地方公共投資的融資機(jī)制“開前門而關(guān)后門”。具體講，就是要徹底改變當(dāng)前以地方政府融資平臺為主體、以土地儲備作為抵押支持、以銀行信貸作為主要資金來源的地方政府融資模式，構(gòu)建以市政債券市場為基礎(chǔ)的多元化地方政府公共資本融資模式。

    作為宏觀金融的管理者，急切地希望為地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)找一個對沖的安排，不能全壓在國有銀行的身上，這樣最終會在軟預(yù)算約束的框架下全部轉(zhuǎn)化為央行承擔(dān)最后貸款人的角色。我們深切理解周行長的苦心，或許在他這個層面也只能做到這些，甚至還未必能實(shí)現(xiàn)。

    在我看來，建立市場機(jī)制恐怕也難以約束地方政府的強(qiáng)烈投資沖動，地方政府債務(wù)治理機(jī)制的核心應(yīng)是強(qiáng)化的資本預(yù)算約束機(jī)制。其要義在于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是一個長期持續(xù)的過程，在一個城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)達(dá)到一定的水平之前，通常都要求地方財(cái)政量入為出，為此安排持續(xù)的資本性預(yù)算支出。從某種程度來說，這屬于政治制度安排的內(nèi)容。

    現(xiàn)在，我們的地方政府幾乎總是具有突破預(yù)算約束限制、進(jìn)而擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模的強(qiáng)烈沖動。許多地方的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目乃至城市發(fā)展總體規(guī)劃，從設(shè)計(jì)論證到實(shí)施運(yùn)行的各個環(huán)節(jié)，通常都缺乏審慎的系統(tǒng)規(guī)劃、廣泛的公眾參與和嚴(yán)格的資本預(yù)算，從而使得城市發(fā)展總體規(guī)劃與地方財(cái)政預(yù)算嚴(yán)重脫節(jié)，不少地方的城市發(fā)展總體規(guī)劃當(dāng)中，甚至沒有什么實(shí)質(zhì)性的公共資本投資預(yù)算計(jì)劃。

    由此往往導(dǎo)致城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)缺乏系統(tǒng)性，通常是哪個具體項(xiàng)目能獲得資金就先行啟動，在項(xiàng)目啟動之后發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目建設(shè)資金預(yù)算不足就被迫追加預(yù)算?？紤]到相關(guān)監(jiān)管部門不會對在建工程采取強(qiáng)硬的清理整頓措施從而造成實(shí)質(zhì)性損失，所以最理想的城市建設(shè)模式，就是利用有限的資金在短期內(nèi)啟動盡可能多的建設(shè)項(xiàng)目。至于什么樣的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投建順序最符合社會福利最大化的目標(biāo)，或者說如何從社會發(fā)展角度安排項(xiàng)目建設(shè)的優(yōu)先順序，這樣的問題往往不在一些地方公共資本投資決策的議事范圍之內(nèi)。

    由此可見，要建立針對地方政府債務(wù)問題的長效治理機(jī)制，僅僅從融資機(jī)制改革層面入手是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，關(guān)鍵是要確立對地方政府公共資本投資的強(qiáng)有力的資本預(yù)算約束機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，才能談得上建立可持續(xù)的地方政府公共資本融資機(jī)制，有效控制地方政府債務(wù)規(guī)模的問題。

如需轉(zhuǎn)載請與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社聯(lián)系。未經(jīng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社授權(quán)，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載或鏡像，違者必究。

版權(quán)合作及網(wǎng)站合作電話：021-60900099轉(zhuǎn)688

讀者熱線：4008890008

每經(jīng)訂報(bào)電話

北京：010-58528501        上海：021-61283003        深圳：0755-83520159        成都：028-86516389        028-86740011        無錫：15152247316        廣州：020-89660257