每經(jīng)記者  張雨  實習(xí)生  唐強(qiáng)

    17億大單！這對于去年全年營收不足13億的棕櫚園林（002431，收盤價32.26元）而言，無疑是一個重大突破。但市場對這一消息似乎并不感冒，僅在公告當(dāng)日公司股價一度沖高，之后很快又恢復(fù)了平靜。

    “園林三杰”另外兩個成員的表現(xiàn)也十分乏力。東方園林（002310，收盤價86.95元）自今年初創(chuàng)下138.99元的高點后，就一路縮量下跌，區(qū)間跌幅一度達(dá)到40%；原名為綠大地的  “兄弟”更是慘不忍睹，披星戴帽后變身為*ST大地（002200，收盤價12.78元），股價從去年底至今更始下跌六成。

    投資者或許會感到疑惑，從曾經(jīng)頭頂“第一高價股”的東方園林，到拿下17億大單，股價依然不溫不火的棕櫚園林，到底是什么原因使得市場對園林股產(chǎn)生180度的大轉(zhuǎn)彎？一直致力于房地產(chǎn)綠化工程的棕櫚園林高調(diào)進(jìn)入市政園林綠化業(yè)務(wù)之后，又能否在傳統(tǒng)的BT模式下化風(fēng)險為收益呢？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》將與多位業(yè)內(nèi)人士探討以上疑問。

BT模式嚴(yán)重依賴土地財政

    BT（Build&Transfer）模式簡單來說，是政府利用非政府資金來進(jìn)行基礎(chǔ)性非經(jīng)營性設(shè)施建設(shè)項目的一種融資模式。

    實際上，隨著國內(nèi)工程建設(shè)領(lǐng)域投融資體制的改革，越來越多的公益性及基礎(chǔ)設(shè)施項目開始采用BT模式。

    一位長期跟蹤建筑建材領(lǐng)域的分析師，對于目前許多地方政府的市政工程BT項目發(fā)表了她的看法。“地方政府的土地財政政策，是BT項目特別是市政園林BT項目興盛的關(guān)鍵所在。一方面，地方政府只需要一紙合約就可以讓投資方實施城市園林景觀建設(shè)，這將極大地提升城市價值，特別是周邊地方及房地產(chǎn)的價格，可以說對于地方政府來講是無本萬利的大好事；另一方面，有一定資金實力的相關(guān)公司則可以通過先期的墊資，以實現(xiàn)較高的收益回報，并且先期的墊資實際上還可以按結(jié)算周期收回利息成本。”

    記者以投資者身份采訪了棕櫚園林董秘楊鏡良，他指出：“地方政府如果只賣毛地  （未經(jīng)景觀綠化），其產(chǎn)生的收益要差很多；如果經(jīng)過園林公司的綠化裝飾之后就成了‘熟地’，‘熟地’能給地方政府帶來成倍的增值收益。”

    因此，BT模式的主要運(yùn)作流程就顯而易見了。首先，政府根據(jù)當(dāng)?shù)厣鐣徒?jīng)濟(jì)發(fā)展需要對項目進(jìn)行立項等前期工作，將項目融資和建設(shè)的特許權(quán)轉(zhuǎn)讓給建設(shè)商。銀行等放貸金融機(jī)構(gòu)根據(jù)項目的風(fēng)險評估情況，為建設(shè)商提供融資貸款。隨后政府與建設(shè)商簽訂BT投資合同，后者組建BT項目公司，項目資金籌措和建設(shè)都由建設(shè)商“一條龍”承擔(dān)，項目建成竣工驗收合格后再由政府（或投資方）整體“贖回”。其中，建設(shè)商還需要對項目進(jìn)行融資、建設(shè)、并承擔(dān)建設(shè)期間的風(fēng)險。政府一般會照約定總價按比例分期償還建設(shè)商的融資和建設(shè)費用。

緊縮政策沖擊園林股

    從BT模式的運(yùn)作模式不難看出，其中的風(fēng)險全面轉(zhuǎn)嫁到了建設(shè)商的身上。對此，重慶銀行一位宏觀分析師表示：“隨著國家實施地產(chǎn)調(diào)控，以及為對抗通脹而持續(xù)收緊銀根之后，肯定將間接影響到地方政府部分BT模式項目的融資貸款，特別是在中央加強(qiáng)對地方投融資平臺清理之后，這一現(xiàn)象或?qū)⒏油怀觥?rdquo;

    另有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，BT項目大多規(guī)模很大，項目施工周期很長（大概在3到5年）。目前通貨膨脹嚴(yán)重，在這么長的施工期內(nèi)，人工成本、原材料等建設(shè)成本都會出現(xiàn)比較大的波動，而這些都會對建設(shè)商項目建設(shè)成本造成巨大影響。

    不僅如此，上述業(yè)內(nèi)人士還表示，BT模式最為嚴(yán)重的問題是地方政府對工程項目的回購回款問題，政府的回款有保障，但回款時間卻不能控制。要是在施工周期中遇到國家財政、貨幣政策調(diào)控趨緊，或是地方政府財力不足、政府換屆選舉，這些意外情況都會影響一般建設(shè)商對該工程項目的收款。

    事實上，園林企業(yè)的現(xiàn)金流已經(jīng)捉襟見肘。以*ST大地和東方園林兩家公司為例，截至今年一季度末，東方園林的每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為-1.25元，*ST大地則為-0.35元，顯示出較大的資金壓力。

    “市場正是擔(dān)心在流動性持續(xù)收緊的情況下，以BT模式開展業(yè)務(wù)的相關(guān)公司將面臨較大的資金回籠壓力，相關(guān)個股才會持續(xù)走低”。一位券商分析師表示。數(shù)據(jù)顯示，截至昨日收盤，東方園林年內(nèi)區(qū)間跌幅高達(dá)36%；*ST大地更為慘烈，股價從去年底到昨日的跌幅已超過六成；棕櫚園林同期也有約25%的下跌。

    對介入市政園林BT模式項目對公司資金面的影響，楊鏡良表示：“承接政府BT模式園林工程可以得到更高的毛利率，但資金面也將面臨壓力，如何能做到提高收益與保證穩(wěn)定性的有機(jī)結(jié)合是這個行業(yè)的關(guān)鍵所在。

董秘：能保障資金鏈穩(wěn)定

    楊鏡良告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，政策面收緊的確會對業(yè)內(nèi)公司產(chǎn)生影響，但這些影響主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)上。“然而，我們公司主要著從事房地產(chǎn)景觀綠化項目，目前這一市場規(guī)模在800億元以上，公司目前只占1%左右的市場份額，發(fā)展空間很大。”

    近三年，棕櫚園林的營業(yè)收入有九成左右來自房地產(chǎn)景觀綠化業(yè)務(wù)。但是，今年棕櫚園林卻高調(diào)進(jìn)入市政園林業(yè)務(wù)。從今年3月到5月，棕櫚園林分別與聊城經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管理委員會和聊城市人民政府簽署價值為2.04億元和17億元的市政園林建設(shè)合同。這兩項合同總價約為19億元，相當(dāng)于公司2010年經(jīng)審計營業(yè)收入的147.29%。

    對此，有投資者向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表達(dá)了對于公司的擔(dān)憂：公司的資金鏈能支撐起如此巨大規(guī)模的建設(shè)項目嗎？

    面對這種質(zhì)疑，楊鏡良表示，公司對BT項目都會進(jìn)行大量的分析調(diào)研，使公司能作出準(zhǔn)確的判斷；在合同方面會著重保障自身權(quán)益，降低風(fēng)險。公司上半年在房地產(chǎn)景觀綠化業(yè)務(wù)簽訂了10多億的合同，這些工程項目多為工期短、合約金額?。?000萬左右）、回款快的項目。在市政園林業(yè)務(wù)方面，公司主要采取分段式施工、收款模式，并且多數(shù)工程在下半年進(jìn)行，實際今年需墊付的資金大概在7億左右。公司現(xiàn)有貨幣資金8億多，銀行信貸額度9億，再加上一些工程完工的回款，應(yīng)該可以保障資金鏈的穩(wěn)定。同時，楊鏡良也表示，公司會規(guī)范風(fēng)險控制，將BT模式項目的墊付資金控制在每年營業(yè)收入的30%左右，先以穩(wěn)健為主。

    對于上述分階段、分區(qū)域進(jìn)行項目施工，指每完成一個施工區(qū)域，聊城政府就應(yīng)根據(jù)約定計價并支付該施工區(qū)域的工程款，支付比例為6:2:2，而行業(yè)普遍的支付比例為5:3:2。聊城政府還為棕櫚園林提供包括第三方擔(dān)保在內(nèi)的擔(dān)保作為履約保證。由此，可以看出公司有較強(qiáng)的磋商談判能力。

    同時，某券商分析師也指出，棕櫚園林的接單對象有別于其他園林公司，在市政園林合作方的選擇上面比較嚴(yán)謹(jǐn)，以求對方有充足的實力支付合同款項。

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