何志成（農(nóng)行總行大客戶部高級(jí)專員）

    11日，4月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，A股立即開始調(diào)整走勢(shì)。12日的A股低開之后曾經(jīng)一度走紅，但僅僅是曇花一現(xiàn)。筆者曾在文章中指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入滯脹高危區(qū)，投資者應(yīng)該減倉(cāng)。直到12日的A股大跌后，很多分析師仍然在CPI超預(yù)期上做文章。雖然央行在當(dāng)天傍晚宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，似乎是在配合分析師們做文章，但是，筆者以為，這樣的文章做錯(cuò)了，操作上的方向尤其是短線的方向也就錯(cuò)了。

    11日公布的4月份各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不算太好，但到底怎么不好，對(duì)股市會(huì)有什么影響，投資者見仁見智，很多分析師也云里霧里。比如4月的CPI數(shù)據(jù)，上漲5.3%，雖然略微高于市場(chǎng)預(yù)期，但畢竟還沒有太離譜?；叵氲皆跀?shù)據(jù)公布之前，筆者與一些專業(yè)人士交流時(shí)，大家意見很統(tǒng)一——4月CPI無論是多少，對(duì)股市的影響程度都不會(huì)大。而在數(shù)據(jù)出來之后，立即有分析師說：“CPI超預(yù)期，央行又要加息了?！逼鋵?shí)，如果將A股從11日開始的回落，以及12日的大跌歸結(jié)于央行的緊縮政策，那是不對(duì)的。A股12日的大跌有著深刻的趨勢(shì)性意義，反映了市場(chǎng)比很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析人士更準(zhǔn)確地理解了4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中所表達(dá)的趨勢(shì)性拐點(diǎn)含義。

    全球外匯市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)11日再度出現(xiàn)大幅度震蕩，其中黃金、白銀、原油都暴跌5%以上，美元指數(shù)則上漲100點(diǎn)以上。12日早晨，與大宗商品、中國(guó)經(jīng)濟(jì)相關(guān)度最高的澳元仍然領(lǐng)跌全球市場(chǎng)。國(guó)際市場(chǎng)很敏銳，它聞出了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后所透露出的信號(hào)。這個(gè)信號(hào)不是通脹率過高，而是經(jīng)濟(jì)減速，是庫(kù)存太高。

    筆者于10日在  《每日經(jīng)濟(jì)新聞》發(fā)表的文章中曾提到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生“硬著陸”和滯脹風(fēng)險(xiǎn)的可能性在悄悄地提高。在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之后，筆者認(rèn)為，4月通脹率同比上升5.3%，顯示高通脹隱患揮之難去，且有繼續(xù)爬高的可能；企業(yè)庫(kù)存增加量已經(jīng)大于2008年金融危機(jī)時(shí)，而房地產(chǎn)開工數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銷售數(shù)據(jù)，差了30個(gè)百分點(diǎn)，說明目前的房地產(chǎn)庫(kù)存數(shù)量已經(jīng)大得不得了。房地產(chǎn)庫(kù)存與現(xiàn)存房地產(chǎn)資產(chǎn)量之比，已經(jīng)超過美國(guó)次級(jí)債爆發(fā)之前，中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫危機(jī)很可能由庫(kù)存泡沫爆裂引發(fā)。泡沫危險(xiǎn)很大，但未必意味著中國(guó)央行將加息。由于4月工業(yè)增加值進(jìn)一步回落，預(yù)示著二季度經(jīng)濟(jì)增速仍將放緩，同時(shí)企業(yè)庫(kù)存很大，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重，加息有可能成為引發(fā)滯脹的最后一根稻草。

    衡量經(jīng)濟(jì)過熱與否以及庫(kù)存與消費(fèi)距離之差的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——居民消費(fèi)數(shù)據(jù)雖然下降幅度很小，但在高通脹背景下，居民消費(fèi)沒有因恐慌而增加，這很反常。它不僅說明居民消費(fèi)意愿在降低，而且顯示企業(yè)生產(chǎn)與最終消費(fèi)之間仍然存在著“腸梗阻”——居民在等待著庫(kù)存降價(jià)銷售，而不是擔(dān)心漲價(jià)。這顯示出中國(guó)的通脹預(yù)期有可能產(chǎn)生變化，而這種變化并非因?yàn)轭A(yù)期物價(jià)下跌，而是預(yù)期企業(yè)將拋庫(kù)存。

    之前，海關(guān)總署發(fā)布的數(shù)據(jù)也說明，前4個(gè)月，我國(guó)進(jìn)出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率在降低，且4月份進(jìn)口增速下降超預(yù)期，說明當(dāng)前企業(yè)“補(bǔ)庫(kù)存”的欲望很低——還是庫(kù)存總量太高所致；而且4月份PMI數(shù)據(jù)，也顯示經(jīng)濟(jì)增速在回落?？傊?，4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最大的問題是高通脹、高庫(kù)存并存，經(jīng)濟(jì)減速趨勢(shì)形成，貨幣政策繼續(xù)緊縮的余地越來越小。市場(chǎng)最擔(dān)心的不是央行加息，而是宏觀調(diào)控遇到高庫(kù)存，稍有風(fēng)吹草動(dòng)企業(yè)會(huì)拋庫(kù)存。果真如此，宏觀經(jīng)濟(jì)很可能失控，迅速地滑入滯脹深淵。

    很多投資者有一個(gè)固有的認(rèn)識(shí)，那就是中國(guó)股市表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)無關(guān)，即宏觀經(jīng)濟(jì)不好，股市一樣能夠上漲。但有一點(diǎn)他們忘了，只有當(dāng)絕大多數(shù)人都看明白經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，股市才可能上漲，因?yàn)槟菚r(shí)候宏觀調(diào)控政策絕不會(huì)硬來。但現(xiàn)在不是，現(xiàn)在的情況是，絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)很好，很健康，而沒有看到重大的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在敲門。

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)在哪？已經(jīng)不是通脹率越來越高，而是經(jīng)濟(jì)“硬著陸”和滯脹。信號(hào)在哪？就在當(dāng)房?jī)r(jià)已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)候我們?nèi)匀灰暥灰?，還可能出臺(tái)更嚴(yán)厲的調(diào)控措施。筆者預(yù)計(jì)，如果進(jìn)一步緊縮或者推廣限購(gòu)令限貸令等措施，房地產(chǎn)市場(chǎng)很可能在6月初開始大幅度下跌。即使沒有宏觀調(diào)控加碼的情況發(fā)生，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑，加之商業(yè)庫(kù)存和房地產(chǎn)庫(kù)存巨大，國(guó)際市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，也可能改變?nèi)蛲涱A(yù)期——大宗商品市場(chǎng)掉頭向下，逼迫中國(guó)企業(yè)拋庫(kù)存。由于這兩天全球大宗商品價(jià)格的下跌以及近期美元反彈趨勢(shì)加強(qiáng)，此前認(rèn)為中國(guó)因素將不斷地推高大宗商品價(jià)格的觀點(diǎn)可能需要修正，物價(jià)有可能在6月見頂。但回落的方式不是溫和的，而是  “暴力”的——大宗商品和房地產(chǎn)市場(chǎng)一起暴跌，后者尤甚。

    12日的A股大跌或許是這種最壞預(yù)期的一次提前反映。由于股市具有對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的提前感知能力，我們切不可再輕易地加碼宏觀調(diào)控，在泡沫危機(jī)即將爆發(fā)時(shí)捅它一下。

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