劉煜輝（社科院金融專(zhuān)家）

　　在通脹的逼迫下，人民幣最終還是會(huì)選擇加快升值。當(dāng)然從外部看，美元自去年11月（QE2之后）呈單邊下跌，美元指數(shù)跌幅高達(dá)10%。綜合起來(lái)，在主要國(guó)家的貨幣中，人民幣兌美元的升幅在這段時(shí)間內(nèi)是排在最后的幾個(gè)，這意味著人民幣的名義有效匯率實(shí)際升得很緩慢。

    “巴拉薩-薩繆爾森”效應(yīng)發(fā)酵是必然的。

    一國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率提高很快，該國(guó)貨幣的價(jià)值（實(shí)際匯率）就會(huì)提升，這反映了這個(gè)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力變化。如果這種貨幣內(nèi)在價(jià)值的提升未能及時(shí)從名義匯率升值中表現(xiàn)出來(lái)，那么就會(huì)引起國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲。簡(jiǎn)單概括一個(gè)等式：實(shí)際匯率變化=名義匯率變化+通貨膨脹變化。

    但就巴薩的等式而言，政策本是有兩個(gè)方向的：等式的左邊與右邊。

    右邊即升值抑制價(jià)格的上漲。說(shuō)實(shí)話，對(duì)于今天大多數(shù)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)說(shuō)，恐怕只是認(rèn)識(shí)了巴薩的這個(gè)結(jié)論，而真正了解這個(gè)模型結(jié)論背后的微觀邏輯推演以及隱含的約束條件有幾人呢？

    名義匯率升值而致資源向非貿(mào)易部門(mén)移動(dòng)，從而迅速地提升后者的供給，供給上去了，價(jià)格就抑制住了。今天，從貿(mào)易部門(mén)擠出的資本能順暢地進(jìn)入中國(guó)的金融、主體運(yùn)輸（從公路網(wǎng)到鐵路運(yùn)輸，從航空到遠(yuǎn)洋運(yùn)輸?shù)龋?、電信、電力、傳媒嗎?/p>

    各級(jí)政府項(xiàng)目的攤子在反危機(jī)時(shí)期最大限度地被鋪開(kāi)，過(guò)去兩年，中國(guó)新開(kāi)工的政府項(xiàng)目計(jì)劃投資規(guī)模累計(jì)高達(dá)GDP的1.2~1.3倍，而且還在膨脹，這意味著未來(lái)三年內(nèi)信用規(guī)模很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性壓縮。今年計(jì)劃全年新增信貸規(guī)模比去年打九折，如果要優(yōu)先保證已經(jīng)鋪開(kāi)的項(xiàng)目用款，就意味著只有擠壓私人部門(mén)的了。

    一方面，私人部門(mén)受升值和信貸配給制擠壓而失血；而另一方面在公共部門(mén)像個(gè)無(wú)底洞將大量的資源浪費(fèi)在生產(chǎn)率低下的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)上，未來(lái)將不會(huì)有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。也就是說(shuō)，供給惡化而最終演進(jìn)至通脹，這是中國(guó)“脹”的邏輯。

    升值在舊體制的軌道內(nèi)會(huì)被導(dǎo)向政策目標(biāo)的反面。

    建立一個(gè)彈性的人民幣匯率機(jī)制并非人民幣匯率的方向選擇。這是一個(gè)長(zhǎng)變量。它也是一個(gè)大的政經(jīng)體制改革完成后的一個(gè)水到渠成的成果。

    對(duì)于今天的中國(guó)需要思考的是，我們要解決的是實(shí)際匯率的升值之源，還是僅僅在升值與通脹的兩種結(jié)果中做一個(gè)選擇。

    老實(shí)說(shuō)，所謂人民幣匯率低估的洼地，是個(gè)中國(guó)人硬挖出來(lái)的“假洼地”。政府和國(guó)有企業(yè)部門(mén)直接或間接掌握了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的大部分要素和資源，只要其愿意，在理論上就可以通過(guò)將要素及資源價(jià)格降至最低（資金、勞力、環(huán)境、退稅）來(lái)支持投資擴(kuò)張，從而形成人民幣的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。換句話講，本幣的匯率是由這個(gè)國(guó)家的投資的資本回報(bào)率所決定的。

    然而，長(zhǎng)達(dá)30年的高回報(bào)還能持續(xù)多久？2003年中國(guó)先失去的是廉價(jià)資源，中國(guó)的能源和資源無(wú)法應(yīng)付出口需求和政府的大興土木，而成為了國(guó)際大宗原料市場(chǎng)的超級(jí)買(mǎi)家。2007年起，中國(guó)勞動(dòng)成本優(yōu)勢(shì)漸失去，不少新興國(guó)家勞動(dòng)力比中國(guó)便宜。2010年起，廉價(jià)土地優(yōu)勢(shì)亦失去了。今天浸泡在洼地之中的每一項(xiàng)人民幣資產(chǎn)都能輕易地捏出大把的水分。

    中國(guó)的高資本回報(bào)中，來(lái)自政府補(bǔ)貼的成分比重快速上升，而今天的地方政府和國(guó)有企業(yè)卻成為了杠桿率最高的部門(mén)。它還能貼多久？投資回報(bào)率終有大幅回落的一天（硬著陸），屆時(shí)，今天升上去的人民幣還是得大幅退回來(lái)。

    中國(guó)的政策為什么就不能考慮巴薩等式的左邊，讓其不真實(shí)的資本利得回歸正常呢？

    這意味著需要壓內(nèi)需而經(jīng)濟(jì)減速，換句話講，是去掉實(shí)際匯率升值的“勢(shì)”。為此，信用總規(guī)模需要嚴(yán)格地緊縮，長(zhǎng)期利率要上抬，扭曲的要素價(jià)格要糾正，政府要還資源配置權(quán)予市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)一個(gè)真實(shí)的正常的資本利得水平（投資回報(bào)率），從而抑制各級(jí)政府的投資沖動(dòng)和財(cái)政需求，經(jīng)濟(jì)可能要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期。但經(jīng)濟(jì)卻因獲得“軟著陸”而得以新生。

    中國(guó)的經(jīng)濟(jì)專(zhuān)家多是比較直接而靜態(tài)。他們惦記著“升值能減少輸入型通脹”的財(cái)務(wù)賬，卻想不清楚“如果沒(méi)有了中國(guó)的需求，價(jià)格一定早就下來(lái)了，也無(wú)所謂美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松興風(fēng)作浪”這其中的道理。

    在他們的思維中，似乎美聯(lián)儲(chǔ)釋放通貨是一個(gè)完全獨(dú)立的過(guò)程，是一個(gè)完全不受制約的過(guò)程。所以“輸入型通脹”的概念在中國(guó)得以廣為流行。經(jīng)濟(jì)學(xué)中有個(gè)概念叫“鏡像互補(bǔ)”，全球經(jīng)濟(jì)作為一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)，整體是平衡的。如果美國(guó)失衡，外部就必然得有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體也失衡，并與之彌補(bǔ)。近40年來(lái)，全球形成的“商品美元循環(huán)”和“石油美元循環(huán)”的方式運(yùn)行，缺了誰(shuí)都玩不轉(zhuǎn)。這是美國(guó)、新興國(guó)家和資源國(guó)家互動(dòng)的結(jié)果。簡(jiǎn)單說(shuō)，美國(guó)印通貨，必須有外部世界接受，信用規(guī)模才可能膨脹。

    更明確些，新興國(guó)家如果不愿意緊縮和把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度降下來(lái)，這就等于擴(kuò)充容納廉價(jià)美元通貨的戰(zhàn)略空間，致使資產(chǎn)通脹一發(fā)而不可收，未來(lái)將失去“軟著陸”的可能。某種程度講，中國(guó)控制不住通脹，美國(guó)的“量寬”也就停不下來(lái)。都是一個(gè)邏輯上的結(jié)論。

    很多事情僅僅是做一個(gè)經(jīng)濟(jì)分析，把其中的邏輯講清楚是不難的，但要形成一個(gè)政策決定卻是萬(wàn)難的。

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