每經(jīng)記者  楊可瞻

    透過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書，可以一窺美國(guó)經(jīng)濟(jì)晴雨。但這并非屬于聯(lián)儲(chǔ)“專利”。本周，中國(guó)人民銀行發(fā)布了1季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。字里行間，正向市場(chǎng)微妙地傳遞著政策意圖。

    1000個(gè)讀者眼里就有1000個(gè)莎士比亞。央行這份最新的貨幣政策報(bào)告，同樣讓市場(chǎng)對(duì)于利率工具使用的分歧，變得異常明顯。

經(jīng)濟(jì)下行壓力鉗制加息動(dòng)能

    據(jù)報(bào)告披露，央行認(rèn)為，政策目標(biāo)要同時(shí)兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定物價(jià)。處理好控制貨幣總量和改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，要繼續(xù)加強(qiáng)流動(dòng)性管理，把好流動(dòng)性總閘門。存款準(zhǔn)備金率工具針對(duì)由外匯占款等因素導(dǎo)致的偏多流動(dòng)性，其運(yùn)用力度和調(diào)整空間取決于多個(gè)可變的條件，因此不存在絕對(duì)上限。會(huì)根據(jù)形勢(shì)發(fā)展要求，繼續(xù)運(yùn)用利率等價(jià)格調(diào)控手段。

    記者發(fā)現(xiàn)，一個(gè)有趣的細(xì)節(jié)是，央行稍微調(diào)整了下一個(gè)階段貨幣政策工具的運(yùn)用表述順序。2010年四季度報(bào)告表述為，繼續(xù)運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種價(jià)格和數(shù)量工具。但本次表述卻換為，綜合運(yùn)用好公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率、利率等多種價(jià)格和數(shù)量工具。相比之下，利率從首位悄然滑落至末尾。另外，對(duì)物價(jià)判斷，也從“把穩(wěn)定價(jià)格總水平放在更加突出位置”變?yōu)椤胺€(wěn)定物價(jià)和管好通脹預(yù)期是關(guān)鍵”。

    從政策目標(biāo)表述看，央行未來(lái)是否還加息，關(guān)鍵看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及通脹形勢(shì)。五一節(jié)期間，央行沒(méi)有加息令市場(chǎng)感到意外，這是否預(yù)示著，其年內(nèi)將更加謹(jǐn)慎動(dòng)用價(jià)格工具？

    國(guó)泰君安研究所所長(zhǎng)李迅雷，向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，貨幣政策報(bào)告與上一次沒(méi)有太大變化，仍強(qiáng)調(diào)保持緊縮的貨幣政策不變。但一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，截至今年1季度末，金融機(jī)構(gòu)企業(yè)貸款平均利率已升至6.91%，房貸平均利率為6.17%。前者已接近2007年末上一次加息結(jié)束時(shí)7.25%的平均利率水平。加上4月PMI環(huán)比回落，顯示企業(yè)投資意愿下降，都會(huì)給央行加息施加阻力。畢竟政策目標(biāo)強(qiáng)調(diào)了要兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定物價(jià)。如果二季度甚至下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，央行很可能會(huì)放緩加息步伐。從目前情況看，年內(nèi)尚有1次加息。另一大不確定因素是，大宗商品市場(chǎng)本周大幅回調(diào)。雖然未來(lái)回調(diào)幅度還不好預(yù)測(cè)，但有人相信這將是一輪牛市的結(jié)束。如果商品價(jià)格持續(xù)回落，無(wú)疑將減緩購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)上漲的壓力，自然央行再加息的壓力就小很多了。

    國(guó)泰君安認(rèn)為，從貸款基準(zhǔn)利率看，目前六個(gè)月至一年（含一年）貸款基準(zhǔn)利率6.31%的水平與2007年末7.47%的水平還有較大差距，但考慮到利率上浮比例的增加，實(shí)際貸款利率已與2007年末峰值相差不遠(yuǎn)，而且考慮到目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力遠(yuǎn)不如2007年時(shí)強(qiáng)勁，因而企業(yè)應(yīng)難以承受更高的利率水平，再次上調(diào)貸款利率的概率已微乎其微。

    事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)逐步走軟甚至在下半年面臨下行風(fēng)險(xiǎn)早有先兆。數(shù)據(jù)顯示，4月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI)為52.9，比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。為3月以來(lái)首次環(huán)比下跌。從分項(xiàng)指標(biāo)看，4月的需求、出口和生產(chǎn)均有所回落。其中新訂單指數(shù)為53.8，環(huán)比下降1.4個(gè)百分點(diǎn)。石油加工、交運(yùn)、化纖及橡膠塑料等行業(yè)需求均回落；4月出口訂單指數(shù)51.3，環(huán)比降1.2個(gè)百分點(diǎn)；4月生產(chǎn)指數(shù)為55.3，環(huán)比降0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中石化、化學(xué)原料、醫(yī)藥制造和化學(xué)原料行業(yè)生產(chǎn)回落明顯。不過(guò)好消息是，4月購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)環(huán)比降2.1個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度較3月擴(kuò)大。顯示上游漲價(jià)有一定緩解。

    通脹水平同樣是央行是否加息的重要參考因素之一。今年3月，CPI同比上漲5.4%，創(chuàng)32個(gè)月來(lái)新高。但隨著近月來(lái)蔬菜等食品價(jià)格回落，越來(lái)越多人開(kāi)始相信，CPI將在2季度見(jiàn)頂。資料顯示，4.25~5.1期間，食品價(jià)格較上一周下降0.3%，連續(xù)第5周回落。其中蔬菜價(jià)格急挫4.2%。水果和蛋類分別下降0.2%和0.1%。上漲的包括糧食、肉類、禽類和食糖。由于食品占CPI權(quán)重約30%。一旦其持續(xù)走低，無(wú)疑將部分緩解通脹壓力。

    記者了解到，就4月CPI形勢(shì)，路透調(diào)查34位分析師顯示，4月CPI預(yù)計(jì)同比上漲5.2%，PPI同比升7%。暗示物價(jià)環(huán)比回落但上漲壓力依然較大。另外，據(jù)高盛亞洲預(yù)測(cè)，4月份CPI、PPI同比和環(huán)比都將有不同程度趨緩，體現(xiàn)了緊縮政策效果。但同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速也將放緩。預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資同比增速將從1~3月的25.0%放緩至1~4月的24.9%。

    平安證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)研究員孫方紅卻指出，年內(nèi)繼續(xù)加息是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。排除任何其他因素，央行首先必須完成其政策目標(biāo)，即改變負(fù)利率環(huán)境。否則資金肯定會(huì)流向商品而非銀行。不過(guò)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息前，央行更多是考慮了海內(nèi)外環(huán)境。因?yàn)檫^(guò)快提升利率可能引起熱錢加速流入，從而導(dǎo)致外匯占款升高。而若明年聯(lián)儲(chǔ)能提升利率，央行更多可以根據(jù)國(guó)內(nèi)情況來(lái)決定加息節(jié)奏。

數(shù)量型工具或?qū)⒊晌磥?lái)首選

    貨幣政策報(bào)告中，又傳遞出怎樣的數(shù)量型工具使用意圖？

    南華期貨宏觀總監(jiān)張一偉認(rèn)為，央行未來(lái)更傾向于使用存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作兩大數(shù)量型工具。首先，央行必須用存準(zhǔn)率來(lái)對(duì)沖不斷提升的外匯占款。這主要是人民幣加速升值和美聯(lián)儲(chǔ)一直維持寬松政策造成的。其次，近期央票一級(jí)市場(chǎng)利率已高于二級(jí)市場(chǎng)，解決了長(zhǎng)期以來(lái)的倒掛問(wèn)題。隨著央票到期量增加，通過(guò)發(fā)行央票或者正回購(gòu)來(lái)對(duì)沖到期資金肯定是較好辦法。不過(guò)，5月到期資金較少。一旦4月外匯占款增加，調(diào)存準(zhǔn)率可能性將大于凈回籠。畢竟央票需要付息，其負(fù)擔(dān)總發(fā)行量較大。至于存準(zhǔn)率無(wú)絕對(duì)上限，這更可能是一個(gè)政策博弈。如果某天存準(zhǔn)率達(dá)到25%，市場(chǎng)可能會(huì)認(rèn)為央行將不得不加息。但提出這句話，會(huì)在強(qiáng)化數(shù)量工具預(yù)期同時(shí)減輕加息預(yù)期。

    本周四，央行發(fā)行了60億元3個(gè)月央票，發(fā)行量較上周減少一半。周二的一年期央票,發(fā)行量較節(jié)前一周大增,至520億元。收益率持穩(wěn)于3.3058%。同日，央行進(jìn)行了330億元28天期正回購(gòu)。按此計(jì)算，本周公開(kāi)市場(chǎng)將凈投放670億元。另外，5月到期央票超過(guò)5000億元?？紤]到4月可能超過(guò)3000億元的新增外匯占款，央行恐怕需要再提存準(zhǔn)率來(lái)對(duì)沖流動(dòng)性。

    “盡管3月央票發(fā)行利率不再倒掛，但仍愁買家，這也可以從近周連續(xù)凈投放看出來(lái)”，某基金研究員坦言，“在央票不好發(fā)出來(lái)下，央行要對(duì)沖到期流動(dòng)性，恐怕只有再調(diào)高存準(zhǔn)率?！?/p>相關(guān)新聞

5月提準(zhǔn)或非年內(nèi)收官機(jī)構(gòu)慎對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性

每經(jīng)記者  賀麒麟  發(fā)自上海

    調(diào)與不調(diào)，已不是市場(chǎng)對(duì)5月份存準(zhǔn)率工具的判斷焦點(diǎn)。當(dāng)前投資者的關(guān)注點(diǎn)集中于，若5月份存準(zhǔn)率上調(diào)，是否會(huì)成為年內(nèi)最后一次。業(yè)內(nèi)人士表示，今年外匯占款仍將保持較快增勢(shì)，央行重申存款準(zhǔn)備金率工具不存在絕對(duì)上限，因此提準(zhǔn)進(jìn)程是否步入尾聲目前尚難判斷。

5月提準(zhǔn)或非年內(nèi)收官

    上海證券首席宏觀分析師胡月曉指出，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率屬于對(duì)沖貨幣投放的中性行為，當(dāng)前的貨幣被動(dòng)投放增長(zhǎng)來(lái)源于公開(kāi)市場(chǎng)到期規(guī)模上升和外匯占款增長(zhǎng)兩個(gè)方面。

    “公開(kāi)市場(chǎng)操作的情況，市場(chǎng)能夠及時(shí)獲悉；但外匯占款這部分則只有監(jiān)管層才能即時(shí)掌握?！币粰C(jī)構(gòu)債券主管對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，從近期的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，其靈活性在增強(qiáng)，通過(guò)每周凈投放或凈回籠的微調(diào)，來(lái)維持銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性和資金價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定。

    市場(chǎng)人士分析，央行為降低成本選用存款準(zhǔn)備金率替代央票，這也就意味著上調(diào)準(zhǔn)備金率發(fā)揮的是替代效應(yīng)而非緊縮效應(yīng)。

    交通銀行金融研究中心研究員鄂永健在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》采訪時(shí)表示，央行報(bào)告特別提到，存準(zhǔn)率上調(diào)是針對(duì)外匯流入；而外匯占款現(xiàn)在處于歷史高水平，今年外匯占款將保持較快增勢(shì)。

    “而且，央行重申存款準(zhǔn)備金率工具不存在絕對(duì)上限，因此5月份不一定是年內(nèi)最后一次上調(diào)存準(zhǔn)率，后續(xù)仍可能繼續(xù)動(dòng)用這一工具來(lái)管理流動(dòng)性?！倍跤澜》Q。

    根據(jù)央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，2011年第一季度，我國(guó)外匯總體保持凈流入態(tài)勢(shì)；預(yù)計(jì)2011年未來(lái)三個(gè)季度，我國(guó)仍將保持外匯資金凈流入格局。

機(jī)構(gòu)慎對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性

    業(yè)內(nèi)人士并對(duì)  《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，未來(lái)存準(zhǔn)率上調(diào)的頻率不如前期，且貨幣緊縮的任務(wù)可能更多地轉(zhuǎn)向利率工具的使用。

    上海證券首席宏觀分析師胡月曉表示，由于國(guó)際金融形勢(shì)的變化、通貨膨脹持續(xù)，以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的調(diào)整，貨幣政策加息進(jìn)程就此結(jié)束的可能性微乎其微。

    盡管當(dāng)前銀行間貨幣市場(chǎng)資金面保持寬松，但機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性持謹(jǐn)慎態(tài)度?！翱缭沦Y金的供給偏少，反映出機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性持謹(jǐn)慎態(tài)度?！鼻笆鲋鞴苤赋?，市場(chǎng)關(guān)注國(guó)際匯市的波動(dòng)會(huì)否影響新增外匯占款的走勢(shì)、下周公布的4月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及央行后續(xù)的政策出臺(tái)。

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