秦天程

    最近，美元跌勢(shì)不止，美元指數(shù)毫無(wú)懸念地跌破74.17這一2009年11月的低點(diǎn)，向70附近這一次貸危機(jī)以來(lái)都未曾逾越的歷史底部逼近。

    美元下跌的直接導(dǎo)火索是最近標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國(guó)長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面，而美聯(lián)儲(chǔ)最新利率政策聲明仍是維持0~0.25%的超低利率，將寬松貨幣政策繼續(xù)下去，美國(guó)自己的資產(chǎn)負(fù)債表的近憂，加上升息無(wú)望的遠(yuǎn)慮，終于拖累了美元。

    值得注意的是，處于風(fēng)暴中心的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)幾乎風(fēng)平浪靜，國(guó)債收益率甚至低于調(diào)降評(píng)級(jí)展望之前，美國(guó)5年期國(guó)債CDS費(fèi)率在小幅升高后又回落。美元和美債這種分道揚(yáng)鑣的表現(xiàn)，似乎暗示美債仍不失為避險(xiǎn)天堂，標(biāo)準(zhǔn)普爾的判斷不足為慮。

    筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)要確保超寬松貨幣政策的效果，鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐，需要一個(gè)有吸引力的國(guó)債市場(chǎng)，為此，必須力保美債避險(xiǎn)天堂的光環(huán)不失。

    美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在外部條件方面，最大的訴求就是主要新興經(jīng)濟(jì)體匯率升值以達(dá)到所謂的貿(mào)易平衡。即使美元下跌，主要新興經(jīng)濟(jì)體匯率不會(huì)自動(dòng)升值，因?yàn)槠湄泿佩^定美元，名義匯率會(huì)隨美元一同下跌。而美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松推動(dòng)商品價(jià)格上漲，引起主要新興經(jīng)濟(jì)體的通脹上升，達(dá)到使其實(shí)際匯率升值的效果。美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率是全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)，美國(guó)在全球緊縮進(jìn)一步升溫的情況下，遲遲不肯退出寬松的貨幣政策，是通過(guò)維持異常低的聯(lián)邦基金利率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)空間以驅(qū)動(dòng)資本追逐高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和大宗商品。一旦國(guó)債市場(chǎng)因?yàn)閭鶆?wù)違約的擔(dān)憂而劇烈波動(dòng)，致使收益率驟然升高，新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)際匯率升值的目的就難以達(dá)到。

    另一方面，美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控范圍。

    其一，由于美國(guó)債務(wù)全部是美元債務(wù)，而非外幣債務(wù)。在浮動(dòng)匯率條件下，理論上不存在債務(wù)違約問(wèn)題，美國(guó)完全可以通過(guò)美元超發(fā)來(lái)稀釋債務(wù)，這種方式最大的風(fēng)險(xiǎn)就是通脹急劇上升，甚至演變成惡性通脹，但美國(guó)目前通脹壓力遠(yuǎn)小于歐元區(qū)和新興經(jīng)濟(jì)體，并不擔(dān)心通脹失控。

    其二，主要債權(quán)人所持美債總量并未減少。近期，也有一些著名市場(chǎng)人士看空美債的前景，與標(biāo)準(zhǔn)普爾遙相呼應(yīng)。債券大王格羅斯就曾表示美債幾乎已沒(méi)有價(jià)值，旗下基金早在2月份就已清倉(cāng)。但截至2月底，中國(guó)、日本持有的美國(guó)國(guó)債已分別升至1.1541萬(wàn)億美元和8903億美元，是僅次于美聯(lián)儲(chǔ)的第二和第三大持有人。中國(guó)雖然在積極尋求外匯儲(chǔ)備多元化的途徑，可以說(shuō)增加其他儲(chǔ)備資產(chǎn)配置以降低外儲(chǔ)過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，但短期內(nèi)還僅限于對(duì)持有美債的期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整。日本災(zāi)后重建急需資金，但外儲(chǔ)對(duì)于穩(wěn)定日元匯率，從而維系出口主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式作用非同尋常。對(duì)于中國(guó)、日本這樣持有規(guī)模巨大的債權(quán)人來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)集中拋售，勢(shì)必引起美債市場(chǎng)動(dòng)蕩，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，帶來(lái)難以預(yù)料的損失和風(fēng)險(xiǎn)，這是各方都無(wú)法承受的結(jié)果。

    其三，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了金融危機(jī)之后，復(fù)蘇途中仍充滿變數(shù)。從日本特大地震和不斷升級(jí)的核危機(jī)，到中東北非動(dòng)蕩局勢(shì)，近一段時(shí)間，資本市場(chǎng)避險(xiǎn)需求恐怕超過(guò)以往任何時(shí)候，黃金避險(xiǎn)功能雖然受到市場(chǎng)追捧，但美國(guó)國(guó)債畢竟是全球最具流動(dòng)性深度的資產(chǎn)，其龐大的市場(chǎng)規(guī)模是黃金等傳統(tǒng)資產(chǎn)遠(yuǎn)不能及的，后者還難以取代前者而成為全球避險(xiǎn)資本的首選。

    而白宮對(duì)美元和美債的態(tài)度也頗為微妙。對(duì)于前者，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)蓋特納最近雖表示，強(qiáng)勢(shì)美元更符合美國(guó)利益，但并沒(méi)有任何干預(yù)美元下跌的行動(dòng)。美國(guó)在享有鑄幣稅特權(quán)的同時(shí)，應(yīng)承擔(dān)提供相應(yīng)公共物品的責(zé)任。這些公共物品中，最主要的就是穩(wěn)定的匯率體系，但美元名義匯率和實(shí)際匯率不斷下跌，至少說(shuō)明其所提供的公共產(chǎn)品是有缺陷的；對(duì)于后者，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的公開(kāi)市場(chǎng)操作直接影響債市，由標(biāo)普評(píng)級(jí)展望下調(diào)事件引發(fā)的波動(dòng)可以直接被對(duì)沖掉，從而維護(hù)美國(guó)國(guó)債避險(xiǎn)天堂的光環(huán)。

    （作者系工銀國(guó)際銀通投資咨詢有限公司研究員）

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