李敬雷

（國(guó)金證券醫(yī)藥研究員）

　　2010年，醫(yī)藥板塊堪稱資本市場(chǎng)的明星板塊，投資者可以找到充足的理由，長(zhǎng)期看好醫(yī)藥行業(yè)。在近期與投資者的交流過(guò)程中，有時(shí)會(huì)碰到這樣的問(wèn)題：中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)什么時(shí)候能產(chǎn)生“輝瑞”？

        要回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要先理一下當(dāng)前醫(yī)藥投資的邏輯。對(duì)于醫(yī)藥股而言，研發(fā)能力出眾的企業(yè)一般會(huì)得到更多的溢價(jià)。遵循這條思路，市場(chǎng)挖掘成功的最佳標(biāo)的當(dāng)屬恒瑞醫(yī)藥。該公司從小到大、從一個(gè)產(chǎn)品到數(shù)十個(gè)產(chǎn)品，如今成為很多投資者心目中的白馬，公司至今也給投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)率，這驗(yàn)證了上述邏輯的正確性，也激發(fā)著投資者按照此思路去尋找新標(biāo)的。

        我們不否認(rèn)研發(fā)創(chuàng)新的價(jià)值，這也是當(dāng)前階段我們重要的選股思路。但我們?cè)谧袷刂袌?chǎng)一致邏輯的同時(shí)，也試圖通過(guò)質(zhì)疑這種模式來(lái)豐富我們的選股思路：中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)環(huán)境能夠產(chǎn)生“輝瑞”嗎？中國(guó)醫(yī)藥龍頭沿著“輝瑞之路”走下去結(jié)局會(huì)是什么？研發(fā)創(chuàng)新一定是未來(lái)20年醫(yī)藥公司最佳盈利邏輯嗎？

        我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的環(huán)境與美國(guó)有很大的差異。我們剛剛構(gòu)建了全面覆蓋的醫(yī)保體系，政府正在為基層醫(yī)療市場(chǎng)進(jìn)行巨大的投入。從降低藥價(jià)支出的比重這一政策出發(fā)點(diǎn)看，藥品價(jià)格調(diào)整從長(zhǎng)期看將是一種趨勢(shì)。在這一背景下，國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥企業(yè)暫時(shí)很難廣范圍、大力度地獲得類似于美國(guó)藥企那樣的定價(jià)彈性，因此也較難依靠重磅炸彈獲得“暴利”（“暴利”的來(lái)源一是政策保證高定價(jià)，二是醫(yī)保確保高銷量；但從目前的政策出發(fā)點(diǎn)來(lái)看，兩者難以統(tǒng)一）。企業(yè)有限的利潤(rùn)積累，又要持續(xù)投入到研發(fā)序列中，這決定了國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)走創(chuàng)新之路的成長(zhǎng)速度會(huì)明顯慢于美國(guó)的先輩。這就意味著我們的醫(yī)藥創(chuàng)新龍頭即使不犯錯(cuò)誤一帆風(fēng)順地發(fā)展，可能也要付出巨大的時(shí)間成本，可投資者能夠等待的時(shí)間有多長(zhǎng)呢？

        前文分析我們當(dāng)前的醫(yī)藥環(huán)境并不是適合研發(fā)創(chuàng)新的肥沃土壤，當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)需要的是療效確切、質(zhì)量?jī)?yōu)秀、價(jià)格便宜的仿制藥。我們想象一個(gè)理想化的標(biāo)的：它能夠以全國(guó)最低的成本、同等的質(zhì)量、較低的價(jià)格、最大的產(chǎn)量生產(chǎn)滿足人們基本需求的藥物，那么它一定能最大程度地獲得政策支持，也一定能夠最大程度地分享國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的成長(zhǎng)紅利。我們可以推理一下這種假想標(biāo)的存在的概率有多大：目前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小，單一競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，但也正是這些小企業(yè)的存在，憑借各自有限的銷售力量，把國(guó)內(nèi)醫(yī)院終端進(jìn)行了切割，這也是阻礙大型醫(yī)藥企業(yè)提高集中度的主要障礙。因此，如果一個(gè)醫(yī)藥企業(yè)能夠擁有打破上述障礙的完整渠道網(wǎng)絡(luò)，一個(gè)符合我們理想標(biāo)的的公司也就產(chǎn)生了。再形象化一點(diǎn)來(lái)描述，我們需要的是“家電生產(chǎn)商+家電連鎖賣場(chǎng)”的醫(yī)藥組合。正在進(jìn)行的藥品價(jià)格調(diào)整、日益寬松的上市融資環(huán)境，這些都為有追求的企業(yè)脫穎而出提供了便利。

        上述簡(jiǎn)單的思考，我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)最現(xiàn)實(shí)的巨無(wú)霸可能還是依靠  “量?jī)r(jià)”的手段實(shí)現(xiàn)，未來(lái)幾年成長(zhǎng)最快的醫(yī)藥企業(yè)也可能是在集中度提升這一邏輯點(diǎn)上。

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