尹中立（社科院金融專家）

        從10月11日至11月16日的27個交易日里，深滬兩市的日均交易量合計都在4000億元以上，最高成交量超過了5000億元，在2800點以上兩個市場共計成交了10萬億，按單邊計算有5萬億的買入交易量。期間，證券投資基金的總規(guī)模沒有明顯的變化，它們的倉位一直在80%以上，說明如此大的交易量一定是場外的增量資金入市所為，保守估計，應(yīng)該有超過1萬億的資金在此期間進入了股市。問題的關(guān)鍵是，這些資金從何而來？對資金性質(zhì)的判斷，不僅有助于對股市行情的把握，而且有利于宏觀決策。

海外熱錢“入市”說難成立

        當(dāng)下，有一種觀點認為，此次巨額資金來自海外熱錢。從10、11月份的外匯占款大幅度增長情況及境內(nèi)外股市、匯市和期市的聯(lián)動情況看，熱錢說在邏輯上似乎是完美的。但疑問很難解釋清楚，如此大規(guī)模的海外資金是從什么渠道進來？為什么要選擇在這個時候進入A股市場？假如對中國股票有興趣的話，為什么不選擇香港的H股市場？本輪市場的領(lǐng)漲板塊主要是有色、煤炭，這些股票的H股價格大多數(shù)低于A股30%以上。因此，海外熱錢說是難以成立的。

        筆者認為，最新的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)已經(jīng)給出了答案。2010年10月，儲蓄存款減少7003億元，而前三個季度居民存款增加3.95萬億元，平均每月增加4300億元，可見10月份約有1.1萬億元儲蓄存款進入了股市。從存款總量看，9月份人民幣存款增加1.45萬億元，而10月份只增加1769億元，比9月份少增加1.3萬億元?？梢姡?0月份主要是居民的儲蓄存款出現(xiàn)了搬家的情況，企業(yè)存款暫時沒有出現(xiàn)異動。因此，筆者認為主要是儲蓄存款搬家導(dǎo)致了10月份的股市井噴。

        類似的存款減少現(xiàn)象在我國出現(xiàn)過數(shù)次。在2010年之前，規(guī)模最大的一次儲蓄存款搬家時間是2007年10月份。當(dāng)月的人民幣存款下降4498億元，同比降6020億元（2006年同期是增加1523億元）。其中，居民戶存款下降5062億元，同比降5052億元；非金融性公司存款下降1947億元，同比降1436億元。

擬投資樓市資金進場導(dǎo)致井噴

        將2010年10月份與2007年10月份比較一下，可以得出一些有意思的結(jié)論。2007年10月份出現(xiàn)大規(guī)模存款從銀行進入股票市場時，儲蓄存款與企業(yè)存款同時行動，而這次存款搬家主要是儲蓄存款所為，企業(yè)存款沒有參與。從時間上看，2007年10月份之前股票市場一直處在大牛市，因此可以認為是牛市的樂觀氣氛導(dǎo)致了存款搬家。如果追溯2007年之前的數(shù)次存款減少事件，都可以得出類似的結(jié)論：即股市的持續(xù)上漲產(chǎn)生了極度樂觀的市場氣氛，從而使銀行存款減少。而這次則不同，在10月份之前，股市一直處在盤整狀態(tài)，并無賺錢效應(yīng)。由此，我們可以推斷，這次存款減少的現(xiàn)象并與歷史上數(shù)次存款減少現(xiàn)象出現(xiàn)的背景有較大區(qū)別。

        從具體的時點看，這次股市上漲是從9月29日政府出臺打壓房地產(chǎn)的政策  （即在部分城市實行限售政策）之后出現(xiàn)的。

        按照以往的經(jīng)驗，政府出臺調(diào)控樓市新政，第二天股市應(yīng)該是下跌的，比如，4月17日政府出臺樓市新政后的第一個交易日滬市大跌5%，并跌破重要的心理支撐位3000點。調(diào)控樓市引起股市下跌在邏輯上并不難理解，無論銀行還是鋼鐵、建材、家電、有色等部門都與房地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)，對房地產(chǎn)的調(diào)控當(dāng)然會沖擊這些相關(guān)行業(yè)的預(yù)期。但9月29日出臺調(diào)控樓市政策后，股市的反應(yīng)卻是另外一番情景：第二天（9月30日）股市開始打破之前的弱勢，上漲1.7%；第三天大漲3.13%，交易量放大8成；隨后出現(xiàn)了持續(xù)上漲的行情。

        因此，可以確定這次股市的上漲行情與房地產(chǎn)調(diào)控政策直接相關(guān)。仔細研究這次房地產(chǎn)調(diào)控與歷次房地產(chǎn)調(diào)控的區(qū)別可知，在房價上漲過快的城市實施限售政策，是本輪調(diào)控與歷次調(diào)控的最大區(qū)別。顯然，該政策使有錢的人投資房地產(chǎn)面臨巨大的障礙，他們必須尋找更合適、可行的投資渠道。在當(dāng)前的中國，合適、可行的投資渠道只有股市。簡言之，是擬投資樓市的資金進入了股市導(dǎo)致了股市的井噴。

今年灰色收入高達6萬億？

        假如只是存量的擬投資樓市的資金進入股市導(dǎo)致股市上漲的話，那么，股市上漲可能只是曇花一現(xiàn)，等這些想進入股市的資金都入市之后行情將見頂。如果還有源源不斷的增量資金進入股市，則股市行情還會延續(xù)。增量資金會有多少將成為我們研判股市行情的主要依據(jù)。

        要分析這個資金的規(guī)模，首先應(yīng)該估計一下當(dāng)前投資樓市的資金規(guī)模。引用灰色收入這個概念或許對分析該問題有幫助。根據(jù)學(xué)者王小魯?shù)难芯?，少?shù)人一年的灰色收入有5萬億元之多，他主要從現(xiàn)金流量表與收入統(tǒng)計之差的角度來得出該結(jié)論的。筆者想從另外一個角度對此作一個推理：在各項工程承包的過程中，普遍存在商業(yè)回扣，比例應(yīng)該在10%至20%之間，2009年中國的固定資產(chǎn)投資總額為22萬億元，由此形成的回扣應(yīng)該有3萬億元左右。如果再加上各種商業(yè)流通領(lǐng)域的回扣行為，灰色收入的總額應(yīng)該有5萬億元左右。

        這些貨幣集中到少數(shù)人手里，因此，其行為與一般小額存款者的行為有較大差異，他們對政策有更高的敏感性，有更強的主動性（一般存款戶只是市場潮流的被動接受者和參與者）。這些資金集中并且數(shù)量巨大，因而對市場而言有很強的沖擊性和攻擊性，類似于國際市場的對沖基金。依筆者之見，當(dāng)前中國正在蓬勃發(fā)展的私募證券投資基金和股權(quán)投資基金，迎合了灰色收入者的需要。

        這些資金以飛快的速度在增長，它們主要來自固定資產(chǎn)投資的回扣和商業(yè)流通過程的回扣。因此，每年的灰色收入增量與固定資產(chǎn)投資規(guī)模呈正比，與GDP規(guī)模呈正比。只要中國的商業(yè)潛規(guī)則不變，這些灰色收入一定會隨著固定資產(chǎn)投資規(guī)模的增長而增長，2009年是5萬億元，2010年應(yīng)該有6萬億元，2011年將超過7萬億元。

灰色資金流被迫轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市

        由此，我們可以厘清一個令人困惑的矛盾現(xiàn)象：幾年來，房價早已經(jīng)遠遠脫離了普通居民的收入水平，北京、上海的房價收入比均超過了10倍，但樓市銷售卻越來越旺盛，價格也越漲越高。將灰色收入引入到我們的分析框架，這些困惑就會迎刃而解。2009年樓市銷售總額（包括二手房）大約為6萬億元，與新增的5萬億元灰色收入基本相當(dāng)。這些灰色收入主要與權(quán)力、資本配置及商業(yè)發(fā)達程度呈正相關(guān)，這可能是一線城市的房價與其他城市房價之間差距越來越大的關(guān)鍵所在。同樣，我們可以解釋，為什么中國新增的住房按揭貸款一直低于新房銷售的50%，因為很多人無需貸款。

        如今，這個與日俱增的灰色資金流正在從樓市被迫轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市。說它們是“被迫”有兩個原因：其一是因為9月29日出臺的樓市限售政策，其二是通脹的影響，沒有通脹的話，這些資金有可能成為銀行存款。它將給股市帶來大量源源不斷的新增資金，將給股市的繁榮帶來前所未有的好時機，10月份的井噴或許只是這個故事的開始，11月份的調(diào)整只是精彩故事的插曲而已。



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