黃湘源

        一提打擊內(nèi)幕交易，眼珠盯住的都是二級(jí)市場(chǎng)證券交易環(huán)節(jié)，一級(jí)市場(chǎng)的證券發(fā)行、尤其是發(fā)行前的環(huán)節(jié)似乎不存在內(nèi)幕交易似的。這顯然是一個(gè)誤解。

        其實(shí)，目前在我國(guó)證券發(fā)行環(huán)節(jié)所發(fā)生的高官或高管腐敗、保薦腐敗、PE腐敗、詢(xún)價(jià)腐敗等令人發(fā)指的腐敗現(xiàn)象，不僅在很多要件方面都符合內(nèi)幕信息、內(nèi)幕人員、內(nèi)幕交易的涵義及界定標(biāo)準(zhǔn)，而且，從所造成的后果來(lái)看，比二級(jí)市場(chǎng)證券交易目前所發(fā)現(xiàn)的內(nèi)幕交易有過(guò)之而無(wú)不及的大有人在。低成本潛入股權(quán)的“一夜暴富”，對(duì)市場(chǎng)財(cái)富分配機(jī)制和價(jià)值理念體系帶來(lái)的損害，又豈是區(qū)區(qū)幾個(gè)漲停板所能比擬得了的？

        發(fā)行環(huán)節(jié)的大多數(shù)信息，包括發(fā)行信息和發(fā)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或其他重要資訊，在未正式公開(kāi)之前都具備內(nèi)幕信息的兩個(gè)最基本的特征：一是尚未公開(kāi)；二是對(duì)未來(lái)股價(jià)可能產(chǎn)生重大影響。而行政官員、發(fā)行企業(yè)高管、保薦、PE、詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)等相關(guān)人員作為最先知情的內(nèi)幕信息人員，以獲取利益為目的，利用其所掌握的內(nèi)幕信息，以各種方式搶先低成本攫取股權(quán)。他們通過(guò)股權(quán)載體所獲取的暴利，是以信息不對(duì)稱(chēng)弱勢(shì)端的投資者所不可避免的直接投資損失為代價(jià)。就其行為性質(zhì)來(lái)看，本質(zhì)上同重組并購(gòu)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)等重大信息公布之前，泄露信息或者利用內(nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)證券謀取私利的行為并無(wú)二致，都是一種濫用信息、權(quán)力等資源優(yōu)勢(shì)的違法侵權(quán)行為。從某種意義上說(shuō)，后者在很多方面不過(guò)是對(duì)前者的邯鄲學(xué)步和東施效顰而已。那么，為什么打擊內(nèi)幕交易只對(duì)證券交易環(huán)節(jié)“高高舉起”，而對(duì)證券發(fā)行和發(fā)行前環(huán)節(jié)卻“輕輕放過(guò)”呢？

        或許我們不應(yīng)否認(rèn)，最近國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)的證監(jiān)會(huì)等部門(mén)關(guān)于依法打擊和防控資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易意見(jiàn)也提到的那樣，“一些案件參與主體復(fù)雜，交易方式多樣，操作手段隱蔽，查處工作難度很大?！弊C券發(fā)行和發(fā)行前環(huán)節(jié)的內(nèi)幕交易尤其如此。在保薦＋直投的模式下，投行手中的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目一般會(huì)優(yōu)先推薦給自己的直投企業(yè)，而直投企業(yè)看中的項(xiàng)目，也由于保薦人的關(guān)系，一般都能在參股價(jià)格上得到企業(yè)的格外照顧。稀缺的保薦人也可以憑借手中的簽字權(quán)向發(fā)行企業(yè)索要股份，然后以其他關(guān)聯(lián)人的名義代持這些見(jiàn)不得人的股份。為了獲得提前參股所帶來(lái)的暴利機(jī)會(huì)，創(chuàng)投企業(yè)也不得不想方設(shè)法拉攏保薦人，或者同相關(guān)投行建立某種協(xié)作關(guān)系。一個(gè)由投行、保薦人和創(chuàng)投圍繞IPO股權(quán)而構(gòu)建的內(nèi)幕交易“金三角”便由此而誕生。

        然而，由于現(xiàn)行《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》只是規(guī)定：保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計(jì)超過(guò)7%，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)的股份超過(guò)7%的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)聯(lián)合一家無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。上述規(guī)定依然給予保薦承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)及相關(guān)直投、創(chuàng)投公司以足夠的參股空間。至于面對(duì)比比皆是的大量成立時(shí)間極短、身份來(lái)歷不明的民間PE甚至個(gè)人的突擊入股，沒(méi)有邊界的證券發(fā)行監(jiān)管法規(guī)更是束手無(wú)策。

        現(xiàn)在看來(lái)，證券發(fā)行和發(fā)行前環(huán)節(jié)的內(nèi)幕交易之所以查處難，不僅難在相關(guān)法律和法規(guī)在界定內(nèi)幕交易時(shí)忽略了這個(gè)環(huán)節(jié)，而且還難在許多明明貨真價(jià)實(shí)的內(nèi)幕交易，在我們的某些政策規(guī)定或傳統(tǒng)觀念中，成了貌似合情合理的行業(yè)性潛規(guī)則，其中尤以投行、保薦、創(chuàng)投為甚。而證券發(fā)行環(huán)節(jié)的某些所謂“潛規(guī)則”，不是本身就有內(nèi)幕交易的嫌疑，就是背后隱藏著內(nèi)幕交易。

        筆者認(rèn)為，打擊內(nèi)幕交易，決不能忽略證券發(fā)行環(huán)節(jié)。更何況，這一環(huán)節(jié)的某些內(nèi)幕交易，現(xiàn)在早已不是藏頭縮尾的隱形人，而是張牙舞爪地挑戰(zhàn)和考驗(yàn)我們的法律威懾力的惡魔了。我們還有視而不見(jiàn)的理由嗎？



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