10月22日，第五屆招商證券論壇在重慶舉行，包括前德意志銀行亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯·寇蒂斯和美國(guó)耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融學(xué)終身教授陳志武在內(nèi)的數(shù)十位國(guó)內(nèi)

        外主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家齊聚論壇，探討“后危機(jī)時(shí)代”世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新主題，熱議經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期和西部大開發(fā)過程中的資本機(jī)會(huì)。招商證券研發(fā)中心策略研究主管陳文招在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者獨(dú)家專訪時(shí)表示，“四季度仍然超配強(qiáng)周期性行業(yè)。如果CPI在4.5%以上，甚至達(dá)到5.0%就要提高警惕，一旦美元大幅反彈也將帶來直接影響，仍需邊走邊看。但中長(zhǎng)期仍然以保持消費(fèi)品和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為主?！?nbsp; 每經(jīng)記者  張冬晴  陳明偉

防“觸礁”看清美元走勢(shì)、通脹進(jìn)度

　　　　昨日，招商證券發(fā)布的策略周報(bào)指出，在周期類行業(yè)估值水平出現(xiàn)快速修復(fù)之后，市場(chǎng)有可能迎來階段性的整固。在結(jié)構(gòu)方面，目前建議可以保持大體的均衡配置；中期內(nèi)仍然建議關(guān)注美元走勢(shì)和通脹進(jìn)度，在通脹上行而未達(dá)到高通脹階段時(shí)市場(chǎng)總體環(huán)境仍然有利，但若通脹持續(xù)超預(yù)期攀升并逐步靠近高通脹的臨界水平，行情就會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)。

        此前，招商證券新出爐的《A股2010年四季度投資策略》指出，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)正在擺脫類滯脹狀態(tài)并進(jìn)入再攀升過程，這為市場(chǎng)和傳統(tǒng)周期性行業(yè)的反彈創(chuàng)造了較為有利的環(huán)境；但經(jīng)濟(jì)周期的攀升也孕育了遠(yuǎn)期內(nèi)通脹再創(chuàng)新高的風(fēng)險(xiǎn)，行情的空間和持續(xù)時(shí)間將取決于通脹達(dá)到政府容忍上限的進(jìn)展；建議提高周期性行業(yè)的配置，但在中長(zhǎng)期內(nèi)仍保持消費(fèi)品和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的超配。

        “我們?cè)谒募径炔呗詧?bào)告里已經(jīng)明確指出，超配周期性行業(yè)，大的方向是完全準(zhǔn)確的，節(jié)后市場(chǎng)出現(xiàn)了快速上漲，主要由煤炭、有色等周期類行業(yè)拉動(dòng)，周期類行業(yè)上漲沒有超出我們四季度報(bào)告的預(yù)期，但上升速度卻在我們預(yù)料之外?！标愇恼斜硎?，“哪怕CPI到了4.5%以上，比如4.7%、4.8%需要開始警惕，但只要在5%以下都還是安全的。而如果美元一旦出現(xiàn)大幅反彈，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格自然受到較大沖擊，那么這時(shí)周期性行業(yè)也會(huì)受到影響。當(dāng)然，這只是假設(shè)。所以，整體上看，我們依然認(rèn)為當(dāng)前的行情屬于結(jié)構(gòu)性行情?！?br/>
        實(shí)際上，對(duì)于中期走勢(shì)，招商證券曾在前期的報(bào)告中多次指出，要密切關(guān)注美元走勢(shì)和通脹進(jìn)度。

        對(duì)此，陳文招解釋說：“庫(kù)存周期已經(jīng)見底，加息表明政府對(duì)通脹的重視，但畢竟通脹還沒有達(dá)到高通脹的臨界水平，因此市場(chǎng)總體環(huán)境仍然有利；但如果通脹持續(xù)超預(yù)期攀升并逐步靠近高通脹的臨界水平，行情就會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)市場(chǎng)的風(fēng)格會(huì)再次轉(zhuǎn)變到消費(fèi)品上來。這正是我們判斷本輪市場(chǎng)可能類似于2003年底至2004年初那波行情的原因和邏輯，當(dāng)然，這一點(diǎn)我們需要邊走邊看?！?br/>
找“航道”通脹上行速度決定行情前景

　　　　“結(jié)合目前市場(chǎng)超預(yù)期的上漲速度與幅度來看，您能否談?wù)勊募径仁袌?chǎng)上漲空間大概有多大？”記者試探性地問道。

        陳文招回答：“目前還不能完全確定的是，中期內(nèi)通脹速度會(huì)怎么樣，如果經(jīng)濟(jì)和通脹攀升過程較為平緩，那么市場(chǎng)值得期待，否則當(dāng)前的上漲只是一個(gè)短暫的過程?！?br/>
        對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)的上漲行情，尤其是有色金屬、煤炭等資源類行業(yè)表現(xiàn)搶眼，招商證券分析指出，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)正在擺脫類滯脹狀態(tài)，并可能進(jìn)入庫(kù)存周期見底并再攀升的過程，這為股市和傳統(tǒng)周期性行業(yè)的反彈創(chuàng)造了較為有利的環(huán)境。而美元貶值和大宗商品價(jià)格上升也提供了契機(jī)。

        上周，央行意外加息并未給市場(chǎng)帶來實(shí)質(zhì)性沖擊，上證指數(shù)收盤基本持平。那么，在周期類行業(yè)估值水平出現(xiàn)快速修復(fù)之后，投資者又該何去何從呢？招商證券建議，目前可以保持大體的均衡配置。

        配置要點(diǎn)：

        ◆交運(yùn)設(shè)備、建筑建材、機(jī)械設(shè)備和電子元器件等中游行業(yè)由于盈利增速預(yù)期不斷上調(diào)，未來仍有可能受益于結(jié)構(gòu)性行情；但黑色金屬、化工、輕工制造等行業(yè)的盈利增速則面臨較大的下滑風(fēng)險(xiǎn)。

        ◆有色金屬行業(yè)的盈利預(yù)期一直處于下調(diào)過程中，但三季度受益于國(guó)際金屬價(jià)格上漲以及產(chǎn)業(yè)政策等因素，個(gè)股機(jī)會(huì)較多，在經(jīng)濟(jì)周期攀升的背景下，這種格局有可能延續(xù)。

        ◆餐飲旅游行業(yè)的盈利預(yù)期也在不斷下調(diào)，但市場(chǎng)對(duì)這種變化的反映并不充分，主要受到通脹和產(chǎn)業(yè)政策效果的抵消，未來可能面臨一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。

        ◆三季度農(nóng)林牧漁和商業(yè)貿(mào)易行業(yè)的盈利增速預(yù)期均有較大幅度的上調(diào)，但目前來看，繼續(xù)上調(diào)的空間并不大；食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè)的盈利增速基本保持穩(wěn)定。但這些行業(yè)仍將受益于市場(chǎng)對(duì)通脹趨勢(shì)、國(guó)民收入分配改革的預(yù)期。

        ◆交通運(yùn)輸行業(yè)和消費(fèi)領(lǐng)域中的家電行業(yè)，二者良好的盈利前景似乎被市場(chǎng)所遺忘，這一現(xiàn)象值得關(guān)注。

掛“擋位”不同路況需要不斷換擋

1擋：有色金屬

        通脹刺激價(jià)格上漲：英國(guó)8月CPI較同期上漲3.1%；亞洲方面，印度于9月中旬上調(diào)利率25個(gè)基點(diǎn)，是繼7月以來的第三次加息，國(guó)內(nèi)也剛剛宣布加息，全球通脹漸起將支撐有色金屬在四季度繼續(xù)高位運(yùn)行。

        弱勢(shì)美元支撐價(jià)格：由于美國(guó)貿(mào)易逆差大幅上升，預(yù)期美國(guó)政府為了擴(kuò)大出口，將避免美元走強(qiáng)。其次，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的惡化以及寬松的貨幣政策都使美元難以具備走強(qiáng)的條件，因此預(yù)期美元將保持弱勢(shì)，從而對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)勁支撐。

        產(chǎn)業(yè)政策利好預(yù)期：以稀土產(chǎn)業(yè)整合的路徑為藍(lán)本，預(yù)期鉬行業(yè)下一步的政策方向應(yīng)是加大保護(hù)性開采和資源整合力度方面的措施。

        黃金避險(xiǎn)情緒高漲：在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)沒有明朗、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的宏觀背景下，黃金的避險(xiǎn)情緒仍然高漲；另外歐洲各國(guó)幾乎完全停售黃金，一個(gè)非常重要的黃金供應(yīng)源撤離了市場(chǎng)；中國(guó)將在長(zhǎng)期增加黃金儲(chǔ)備，以提高黃金占外匯儲(chǔ)備的比例。★四季度重點(diǎn)關(guān)注：

產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期強(qiáng)烈的板塊

強(qiáng)烈推薦：

錫業(yè)股份、山東黃金、西藏礦業(yè)、中色股份

謹(jǐn)慎推薦：

金鉬股份、東方鉭業(yè)、寶鈦股份

2擋：銀行業(yè)

        政策調(diào)控或趨緩：今年以來調(diào)控政策頻出，以調(diào)控房地產(chǎn)為中心，以信貸投放為手段，銀行股在調(diào)控壓力和調(diào)控預(yù)期的影響下，始終沒有特別表現(xiàn)。隨著前期政策的落實(shí)，四季度調(diào)控或有所緩和，期待估值回補(bǔ)的反彈行情。

        信貸政策結(jié)構(gòu)調(diào)整：今年一季度、二季度、三季度前兩個(gè)月，銀行業(yè)新增貸款2.6萬億、2.03萬、1.08萬億。根據(jù)年初銀行業(yè)新增貸款7.5萬億總量計(jì)劃，并按“3、3、2、2”季節(jié)投放比例，目前投放基本符合既定計(jì)劃。四季度新增信貸仍有1.5萬億的額度，相對(duì)寬松，預(yù)計(jì)四季度結(jié)構(gòu)調(diào)整將是信貸政策的重點(diǎn)。

        再融資、銀信合作新規(guī)影響有限：截至9月30日，所有上市銀行均已披露融資計(jì)劃，其中已經(jīng)完成3500億元左右，剩余融資計(jì)劃中約有2000億元基本要通過定向增發(fā)和債券方式進(jìn)行，本輪再融資對(duì)股價(jià)沖擊基本消化。上市銀行銀信合作理財(cái)產(chǎn)品期限相對(duì)較短，未來要轉(zhuǎn)表內(nèi)的數(shù)量較小，對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)影響有限。

        地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)或好于預(yù)期：

從上市銀行中報(bào)披露信息來看，上市銀行地方政府融資平臺(tái)貸款大部分集中于省市級(jí)政府，且抵押貸款占比高，不良率低，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。預(yù)計(jì)年末融資平臺(tái)清理工作完成后，其資產(chǎn)質(zhì)量狀況或?qū)⒑糜陬A(yù)期。

★四季度重點(diǎn)關(guān)注：

初具經(jīng)營(yíng)特色的股份制銀行

推薦：

興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行、北京銀行

3擋：保險(xiǎn)業(yè)

        市盈率體系將主導(dǎo)估值：目前我國(guó)的上市保險(xiǎn)公司運(yùn)營(yíng)時(shí)間均接近或超過20年，在時(shí)間和足夠大的樣本積累下，承保利潤(rùn)釋放逐步走向平穩(wěn)，因而市盈率的適用性得到加強(qiáng)；在會(huì)計(jì)2號(hào)解釋實(shí)行后，保險(xiǎn)公司調(diào)整了責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)算過程中的折現(xiàn)率假設(shè)，使其從保守的法定假設(shè)過渡到與實(shí)際投資收益率接近的假設(shè)，從而大幅提升了會(huì)計(jì)利潤(rùn)的有效性。

        業(yè)績(jī)提升、估值修復(fù)打開上漲空間：10月份以來，A股市場(chǎng)展開了一輪藍(lán)籌股的反彈行情，而保險(xiǎn)公司通常重倉(cāng)于銀行、石化等大盤藍(lán)籌，投資收益有望大幅增長(zhǎng)，帶來業(yè)績(jī)面的實(shí)質(zhì)提升。而保險(xiǎn)行業(yè)在今年保費(fèi)收入增長(zhǎng)較快的環(huán)境下，具有充裕的可配置資金，投資新政的放開也提升了權(quán)益投資的上限，有利于保險(xiǎn)公司充分把握四季度的行情。

        保費(fèi)收入增長(zhǎng)將改善承保利潤(rùn)：

據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年1~8月全國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增速達(dá)到33.5%，財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)達(dá)31.6%，兩者出現(xiàn)齊頭并進(jìn)的良好增長(zhǎng)勢(shì)頭。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，除高利率保單之外，其他保單的利潤(rùn)兌現(xiàn)時(shí)間提前，而只要新增保費(fèi)收入維持增長(zhǎng)，這種提前釋放的利潤(rùn)可持續(xù)累積，直至保費(fèi)增速平臺(tái)開始長(zhǎng)期下降。我國(guó)還處于保險(xiǎn)深度和密度偏低的初級(jí)階段，在可預(yù)見的時(shí)間內(nèi)，保費(fèi)增長(zhǎng)的空間很大，這意味著保費(fèi)收入增長(zhǎng)將長(zhǎng)期維持在較高的水平，那么保險(xiǎn)公司盈利增長(zhǎng)的持續(xù)性亦可以維持。

        股市正反饋效應(yīng)：上半年債市利率走低，股市震蕩下行，對(duì)保險(xiǎn)的投資收益造成了一定的壓力，3家上市保險(xiǎn)公司的綜合投資收益率在4%~5%左右，低于內(nèi)含價(jià)值體系下長(zhǎng)期投資收益率5.5%的水平，對(duì)保險(xiǎn)股走勢(shì)造成抑制。而隨著三、四季度以來的股市反彈，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)資金的全年投資收益率有望提升至5.5%~6%的水平?！锼募径戎攸c(diǎn)關(guān)注：

中國(guó)平安：30倍PE，短期目標(biāo)價(jià)76.5元中國(guó)太保：30倍PE，短期目標(biāo)價(jià)33元中國(guó)人壽：28倍PE，目標(biāo)價(jià)34元



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