韓志國（經濟學家）

        以“國九條”的推出為綱領、以股權分置改革的全面實施為主要標志，中國股市的制度創(chuàng)新在近年來取得了顯著進展。中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板的陸續(xù)推出、融資融券與股指期貨的相繼登陸，都是這種創(chuàng)新的典型表現。

股市制度創(chuàng)新未完成

        可以說，這一屆的中國證監(jiān)會在股市的制度創(chuàng)新上，步子邁得最大、舉措推得最多、對市場的影響也最為深遠。雖然取得了如此多的進展和成效，但中國股市制度創(chuàng)新遠未完成，市場運行也還沒達到有序和有效。

        首先，股市發(fā)展還沒有真正提升為國家戰(zhàn)略。到目前位置，決策者對股市的認識還停留在“利用”和“圈錢”上，股票市場本身所具有的資源配置機制還遠沒有形成。其次，保護投資者利益這一股市監(jiān)管宗旨還沒有落到實處。投資者特別是中小投資者，利益被損害和傷害都還投訴無門。再次，一些制度創(chuàng)新在制度安排與實際操作上都出現了偏差，創(chuàng)業(yè)板就是典型例證。目前的創(chuàng)業(yè)板市場，既不是創(chuàng)業(yè)的市場，也不是創(chuàng)新的市場，而是一個與中小企業(yè)板相類似的  “造富”市場。在創(chuàng)業(yè)板市場上，造假與虛構的問題頻出，剛剛上市的企業(yè)就出現相當規(guī)模的虧損，這顯然是上市時過度包裝的結果。新股發(fā)行制度改革更使創(chuàng)業(yè)板乃至整個市場的扭曲達到了登峰造極的程度，導致市場與投資者深受其害?，F在，在市場已經出現了四種顏色的PE，即“紅色PE”（有政府背景）、“藍色PE”（有海外背景）、“白色PE”（券商等風投）、“黑色PE”（專門包裝創(chuàng)業(yè)板公司的幕后企業(yè)與個人）。全國都在包裝創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，那就不可能有好的創(chuàng)業(yè)板市場。創(chuàng)業(yè)板市場很可能會成為某些貪官的潛伏基地，并通過創(chuàng)業(yè)板市場形成一個合法的尋租通道與斂財平臺，這個問題必須引起足夠重視。

        股權分置改革，是中國股市制度創(chuàng)新的一個重大轉折點，但這一改革現在還沒有真正完成，這個改革的最重大缺陷是對流通股補償太少，在成就成千上萬的億萬富翁的同時，也造成了成千上萬中小投資者的財富損失，2008年的大熊市就是對股權分置改革重大失誤的矯正，今年的熊市也仍然在矯正著這個改革的失誤。新老劃斷以后新股發(fā)行的大小限鎖定期過短，這就在時間上與股權分置改革的大小非形成契合，給市場運行造成了長期和過大的壓力。7月份的市場剛一出現反彈，大小非的減持金額就環(huán)比增加四成，這表明股市制度創(chuàng)新不但舊傷未愈又添新愁。不解決股市全方位制度創(chuàng)新問題，不把市場運行從政策市的陰霾下解放出來，中國股市的主要功能就只能是周而復始地“圈錢”，資源配置機制的形成與資源配置效率的提高，就只是一種空談。

        從整體上來說，股市制度創(chuàng)新的全方位推進涉及三個層面，即國家層面、監(jiān)管層面與司法層面。這三個層面是一個有機整體，要使中國股市成為真正的市場而不是行政的附屬物，就必須從這三個層面全方位地推動中國股市制度創(chuàng)新。

國家層面的制度創(chuàng)新

        第一個層面的制度創(chuàng)新是國家層面。國家層面的制度創(chuàng)新，最重要的是要轉變對股市的認識和觀念，變消極的股市政策為積極的股市政策，變危機型的股市政策為發(fā)展型的股市政策，變過度“圈錢”的股市政策為有效進行資源配置的股市政策。具體來說，主要包括三個方面：

        首先，整個社會的資源配置，要從以銀行作為資金分配的主渠道和資源配置的主機制，向資本市場特別是股市轉變。由于國有銀行的官員都由行政任命，控制了銀行的管理者就等于控制了銀行，因而行政權力更樂見銀行的強大而不是股市的發(fā)展。10年來，國有商業(yè)銀行在整個社會資源配置中的地位和作用顯著提升，銀行業(yè)的總資產已經達到了80.5萬億元，為滬深股市總市值的4倍。

        由于商業(yè)銀行過度地依賴國家信用，就使得企業(yè)的經營風險與國家的系統(tǒng)風險建立起了一個看不見的聯系通道，也導致資不抵債的企業(yè)能夠在國家政策的扶植下繼續(xù)生存并且發(fā)展下去。巨額存貸差的存在導致資金這種現代市場經濟中最稀缺的資源被大量閑置，并且成為整個社會資源配置效率低下的一個重要根源。銀行貸款主要靠抵押與質押，這就使得制造業(yè)成為商業(yè)銀行貸款資金的最主要流向，這一方面形成了過度競爭與過度出口，形成了巨額的貿易順差進而大大增加了人民幣升值的壓力；另一方面又使得高科技、服務業(yè)與新成長的企業(yè)因長期得不到銀行支持而無法實現更快與更大規(guī)模的發(fā)展。

        因此，從某種意義上說，銀行資金向股市的轉移是一個必然的和客觀的過程，這是解決中國經濟中流動性過剩的最根本途徑，也是實現中國經濟良性循環(huán)的最重要機制和最必要條件。

        其次，建立有利于股市發(fā)展的稅收制度。股票交易印花稅是一個過時的稅種，應當予以取消；股息紅利稅不利于投資者進行長期投資，在稅制設置上也有重復課稅的特點，也應該廢除。向解禁股征收的資本利得稅也要進行調整：解禁期滿就減持的，征20%的稅；解禁期滿繼續(xù)持股3年以上的，征15%的稅；解禁期滿繼續(xù)持股滿5年以上的，征10%的稅，以鼓勵投資者進行長期投資并且緩解市場的供求壓力。稅制穩(wěn)定是股市發(fā)展的一個基本前提，絕對不能再根據股市的起落來調整稅制，否則股市就永遠也無法擺脫政策市的陰影。

        再次，國有股的利潤應該向全體人民強制分紅。國有股的收益不能歸各級政府，因為市場經濟中的政府收入只能來源于依法征稅；國有股的收益也不能歸企業(yè)或企業(yè)集團自身，因為國有企業(yè)所占有和使用的都是屬于全體人民的國家資源。最好的途徑就是把國有股的收入向全體人民強制分紅，這樣既符合產權明晰化的改革要求，又有利于提高人民的收入水平和生活水平，并在此基礎上緩解中國經濟中長期存在的內需動力不足問題。

監(jiān)管層面的制度創(chuàng)新

        第二個層面的制度創(chuàng)新是監(jiān)管層面。國家層面的制度創(chuàng)新是創(chuàng)造股市發(fā)展的宏觀環(huán)境，監(jiān)管層面的制度創(chuàng)新則是為股市的正常運行創(chuàng)造制度條件。

        首先，要明確證監(jiān)會與證券交易所的職能分工，徹底解決監(jiān)管層既是裁判員、教練員同時又是運動員這種監(jiān)管錯位的問題。上市公司股票發(fā)行與上市的審查權要下放到證券交易所；證券交易所要進行公司制改造并且可以上市，這樣就可以有效解決滬港、滬深證券交易所的相互競爭以及內部制衡問題。股票的發(fā)行與上市要進行徹底的市場化改革，從核準原則盡快向嚴格準則原則過渡：一方面設立較高的上市基準，另一方面又嚴刑峻法打擊造假者和違法者。這項改革的核心是審核權的改革與下放，不如此，中國股市市場化進程就不可能真正完成，股市的資源配置功能也不可能得到有效發(fā)揮。

        其次，股市運行的基本制度需要盡快完善。在這方面主要有六個問題：一是創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則需要全面調整。要讓創(chuàng)業(yè)板真正為創(chuàng)業(yè)服務，為創(chuàng)新服務，進而使創(chuàng)業(yè)板市場能真正成為中國新經濟的培育場所，成為新經濟增長點的發(fā)現場所，成為新興產業(yè)群的匯集場所。二是新股發(fā)行的詢價制度要盡快解決。方式很簡單，就是出高價者得，讓胡亂出價的機構得到場外發(fā)行的全部股票。如果幾家機構同時出了高價，那就讓他們分攤或者搖號確定中標者——必須讓胡亂出價者付出血的代價。三是取消ST公司，實行直接的退市制度。ST股票是中國股市的一個毒瘤，是內幕交易的最大禍源。中國證監(jiān)會前一時期所要實施的ST新政要盡快推出，制度創(chuàng)新不能唯股價指數的馬首是瞻。四是建立上市公司的強制性分紅制度。五是嚴格限制并有效監(jiān)管證券公司的直投行為。特別是由證券公司做承銷商和保薦人的上市公司，直投行為應該嚴格禁止，否則就很可能出現上市公司與承銷商和保薦人之間的串通行為，以欺騙市場與投資者。六是嚴格限制直至根本取消上市公司的再融資行為。再融資是把經營風險向股市與投資者轉嫁，上市公司如果確實需要資金發(fā)展，可以通過發(fā)行公司債的方式來解決，這是國際通行的方法和慣例。

        再次，中國股市的國際化是一個必然過程，在這方面的制度創(chuàng)新也需要加快進程。國際化不等于國際板，國際板的推出要慎之又慎，否則就會一方面打開了市場大規(guī)模擴容的口子，另一方面又大幅拉低了中國股市的估值基準，并且會造成市場的大幅波動。比較可行的思路是考慮AB股的如何對接問題，這樣既能化解市場的內在矛盾，又能減少市場波動。

司法層面的制度創(chuàng)新

        第三個層面的制度創(chuàng)新是司法層面。司法層面的制度創(chuàng)新主要有兩個方面的任務：一是要大幅提高市場的違法成本，實行嚴刑峻法，讓以身試法者面臨滅頂之災，同時對內幕交易要引進國外的舉證倒置制度；二是要盡快建立股市的民事訴訟制度，特別是要盡快建立集團民事訴訟制度，把上市公司在信息披露、內幕交易等方面的監(jiān)管納入社會制約與司法制衡的軌道，從而真正把保護投資者利益從口號變成行動。

        總之，中國股市的制度創(chuàng)新主要是為了實現三方面目標：一是在市場上真正建立起一道對中小投資者的保護屏障，進而使弱勢群體不再弱勢；二是把股市從行政權力的附屬地位下解放出來，從政策市變?yōu)槭袌龌瑥亩嬲纬珊侠砼c有效的資源配置機制和資源配置功能；三是建立有效矯正市場走偏的股市基本制度，進而把公平、公正、公開原則真正落到實處。



如需轉載請與《每日經濟新聞》報社聯系。未經《每日經濟新聞》報社授權，嚴禁轉載或鏡像，違者必究。

聯系電話：021-60900099轉688

每經訂報電話

北京：010-58528501    上海：021-61283003    深圳：0755-83520159    成都：028-86516389    028-86740011    無錫：15152247316