尹中立（社科院金融專家）

        1月23日，筆者在《每日經(jīng)濟(jì)新聞》發(fā)表了題為《基金這次可能集體出錯(cuò)》，判斷依據(jù)是“2005年以來的統(tǒng)計(jì)資料顯示，當(dāng)偏股型基金倉(cāng)位在90%以上時(shí)，股價(jià)見頂?shù)母怕室彩?0%以上”；而最新的統(tǒng)計(jì)資料顯示，“偏股型基金的倉(cāng)位是90%左右，有些基金的倉(cāng)位超過了95%”。該文發(fā)表后的股票市場(chǎng)走勢(shì)驗(yàn)證了筆者的判斷，在短短的幾個(gè)交易日股市連下3100點(diǎn)和3000點(diǎn)兩個(gè)重要的關(guān)口。

基金始終被動(dòng)挨打

        這不是筆者的神機(jī)妙算，而是反映了基金的集體尷尬：基金作為一個(gè)信息透明度很高的群體，其行為被市場(chǎng)其他投資者（尤其是私募基金）充分利用，始終處在被動(dòng)挨打的地位。

        如今股市里的公募基金與私募之間生態(tài)關(guān)系，很像一種圍剿與反圍剿的戰(zhàn)斗。公募基金規(guī)模龐大、組織完善、透明度高、裝備精良，像是某種正規(guī)軍，但是總處在被動(dòng)挨打的地位；而私募基金分散、單只基金的規(guī)模很小、沒有信息披露的需要、操作上十分靈活，盡管處在劣勢(shì)，但總能以靈活取勝。

        對(duì)于公募基金而言，它們每年向私募輸送大量?jī)?yōu)秀的人才。有人戲言：公募基金是私募基金的  “黃埔軍?！?，不少基金經(jīng)理在公募基金里練好手藝后就選擇離開，投奔私募基金。

        在公募基金里，不少人充當(dāng)了私募基金的“潛伏者”?？梢院敛豢鋸埖卣f，私募基金對(duì)公募基金的一舉一動(dòng)都十分清楚，而公募基金對(duì)私募基金則一無所知。這樣就可以很好地解釋，為什么私募基金在逃頂和抄底時(shí)總是比公募基金快一步了。

        公募基金為私募基金抬轎子更是業(yè)內(nèi)公開的秘密了。一般而言，凡是大牛股的產(chǎn)生過程基本上是一致的：由私募基金發(fā)現(xiàn)并第一時(shí)間買入，私募建倉(cāng)完畢后鼓動(dòng)證券公司的行業(yè)研究員去上市公司調(diào)研，由分析師推薦給公募基金；與此同時(shí)，私募基金做通少數(shù)公募基金經(jīng)理的工作，由此帶動(dòng)更多的公募基金跟進(jìn)。而私下會(huì)有什么交易只有天知道了。

股市生態(tài)惡化  導(dǎo)致基金被動(dòng)

        基金如此被動(dòng)，根本原因是股市生態(tài)惡化導(dǎo)致的。筆者曾經(jīng)在2004年寫過一篇關(guān)于股市生態(tài)的文章，將股市比喻成海洋，公募基金是大魚，散戶是小魚蝦，私募基金是鯊魚，而上市公司則是海洋中的水草和其他從事光合作用的植物。在海洋生態(tài)中，如果海洋植物的數(shù)量足夠多，植物的光合作用就可以滿足魚類等種種動(dòng)物的食物需求；反之，則出現(xiàn)大魚吃小魚或大魚吃大魚的慘劇，結(jié)果是大魚也難以生存。

        同樣，如果上市公司能夠給市場(chǎng)提供足夠多的分紅，則基金、散戶各得其所，股市能健康發(fā)展；反之，市場(chǎng)會(huì)成為投資者之間的博弈，公募基金賺散戶的錢，而私募基金賺公募基金及散戶的錢。

        何謂市場(chǎng)正常的需求，應(yīng)該滿足以下條件：上市公司給投資者的分紅收益應(yīng)該大于債券市場(chǎng)與定期存款的收益，并能夠彌補(bǔ)市場(chǎng)的各種不確定性風(fēng)險(xiǎn)的損失。如果市場(chǎng)能滿足此要求，則基金無需追漲殺跌，買入股票長(zhǎng)期持有就完事了，完全可以像巴菲特一樣搞價(jià)值投資、長(zhǎng)線投資。

        但當(dāng)前的股票市場(chǎng)實(shí)際情況是：所有上市公司的凈利潤(rùn)約1萬億元，與社會(huì)公眾投資者對(duì)應(yīng)的上市公司利潤(rùn)約4000億元左右  （其余6000億元對(duì)應(yīng)的是國(guó)有或法人所有）。2009年滬市成交35萬億，深市成交19萬億，兩市場(chǎng)共成交54萬億，投資者付出的交易費(fèi)用  （包括印花稅、傭金、基金申購(gòu)與贖回費(fèi)用、基金管理費(fèi)）約3500億元，與對(duì)應(yīng)的上市公司利潤(rùn)基本相等，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上市公司的分紅。

        投資者從上市公司所得到的收益率偏低的同義詞是股價(jià)偏高。將A股與H股價(jià)格進(jìn)行對(duì)比一下就清楚國(guó)內(nèi)股價(jià)高出了多少。截至2010年1月28日收盤，在內(nèi)地與香港兩地上市的公司有61家，只有8家公司的H股價(jià)與A股價(jià)格基本相當(dāng)，13家公司的H股價(jià)格是A股價(jià)格的0.99~0.8倍之間，18家公司的H股價(jià)格是A股價(jià)格的0.8~0.5倍之間，有12家公司的H股價(jià)格不足其A股價(jià)格的四成。A股比H股價(jià)格平均高1倍左右。需要說明的是，國(guó)際投資對(duì)H股的預(yù)期隱含著人民幣升值的因素，如果沒有人民幣升值的因素，H股價(jià)格應(yīng)該比目前更低。

        因此，我國(guó)股市成為投資者之間的負(fù)和博弈游戲，基金無法進(jìn)行長(zhǎng)線投資和價(jià)值投資，必須進(jìn)行趨勢(shì)投資。從基金的頻繁換手可以看出基金經(jīng)理們根本不相信價(jià)值投資和長(zhǎng)線投資。不少基金的年換手率超過300%，有些甚至達(dá)到500%以上，幾乎每個(gè)季度換手一次。

價(jià)格合理  股市生態(tài)才平衡

        趨勢(shì)投資是基金之所以陷入困境的最根本原因。如果沒有頻繁的換手，就不會(huì)有吃里扒外的故事，“潛伏”者的價(jià)值也不會(huì)很大。

        當(dāng)散戶的數(shù)量足夠多或新增散戶足夠多時(shí)，基金很容易賺錢，2007年的市場(chǎng)狀況就是如此。而當(dāng)散戶對(duì)市場(chǎng)悲觀時(shí)，機(jī)構(gòu)就成為甕中之鱉。當(dāng)私募基金數(shù)量不多時(shí)，公募基金還可以從容養(yǎng)活這些貪婪的小兄弟；而當(dāng)私募基金的規(guī)模迅速發(fā)展時(shí)，公募基金就會(huì)被私募基金牽著鼻子跑，生存環(huán)境迅速惡化。

        2009年的股市好年景并沒有讓公募基金日子十分好過，盡管全年有數(shù)十只新基金發(fā)行，但基金的總規(guī)模不升反降，全年的基金總規(guī)模下降了2000億份左右。

        只有當(dāng)股價(jià)回歸到合理的價(jià)格時(shí)，股市的生態(tài)才能恢復(fù)平衡，基金才能真正發(fā)揮專家理財(cái)?shù)墓δ?，基金的發(fā)展才會(huì)走上健康發(fā)展的快車道。歷史充滿著辯證法，當(dāng)初監(jiān)管者發(fā)展基金的初衷是為了穩(wěn)定市場(chǎng)，而基金發(fā)展到一定規(guī)模后卻要求市場(chǎng)回歸到合理的價(jià)位，這就是市場(chǎng)的邏輯與規(guī)律。

        監(jiān)管者必須明白這些辯證的關(guān)系，基金管理者也必須清楚自身的處境與使命。各方應(yīng)該因勢(shì)利導(dǎo)才能使股市恢復(fù)本來的面目，使基金走上價(jià)值投資的正途。

        2010年底，股票市場(chǎng)的流通市值規(guī)模將比現(xiàn)在擴(kuò)大很多，市場(chǎng)的規(guī)律將越來越占上風(fēng)，政策之手將自動(dòng)讓位給市場(chǎng)之手。而目前基金的被動(dòng)，正好說明市場(chǎng)的作用在加強(qiáng)。



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