孫立堅(jiān)（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長、金融學(xué)教授）

        迪拜政府上周宣布將重組迪拜世界，并要求推遲6個(gè)月償還迪拜世界及其子公司棕櫚島集團(tuán)的所有債務(wù)。這一信息披露引起了全球金融市場的震驚，迪拜爆出“還債困境”確實(shí)有點(diǎn)出乎意料。

        首先，當(dāng)人們開始反思?xì)W美金融體系濫用金融創(chuàng)新問題的時(shí)候，國內(nèi)外學(xué)界的不少人開始崇尚“金融倫理”健康的“阿拉伯金融”體系運(yùn)營機(jī)制：由于對(duì)追求“資本利得”行為的嚴(yán)厲排斥，類似收益率金融資產(chǎn)的交易在阿拉伯世界幾乎不太可能進(jìn)行，買空賣空為主基調(diào)的歐美金融市場的交易模式或由此引發(fā)的相關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新活動(dòng)更是沒有生存的余地。所以，借錢給中東世界是不會(huì)被瞎折騰掉的。而且，隨著他們自身石油美元的膨脹、信用條件也在不斷提高，誰都沒有提前預(yù)料到他們也會(huì)資不抵債。

        第二，“迪拜夢想”是建立在打造國際旅游中心、航運(yùn)中心和為之服務(wù)的國際金融中心的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃上。隨著全世界對(duì)它的關(guān)注度不斷提高，人們對(duì)迪拜夢想的實(shí)現(xiàn)越來越充滿了信心。再加上由于石油產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)的資源壟斷性，人們對(duì)于相對(duì)開放的迪拜市場就更加充滿了向往。于是，不斷增加的國際業(yè)務(wù)量和越來越多的國際游客，讓迪拜房地產(chǎn)業(yè)不斷紅火起來。投資者一直認(rèn)為它是有堅(jiān)實(shí)的基本面所支撐的，一點(diǎn)都不擔(dān)心他們的對(duì)外債務(wù)也可能會(huì)失去償還能力而惹來麻煩的問題。于是，資金借貸雙方在全球金融海嘯發(fā)生之前的“過度樂觀”，就引起了今天也許是過度悲觀的  “預(yù)期修正”行為所導(dǎo)致的市場恐慌結(jié)果。

        第三，阿拉伯金融體系有它厭惡風(fēng)險(xiǎn)的理念的“健康”一面，但也存在讓專業(yè)投資者擔(dān)心的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)控制能力不足的問題。因?yàn)榕懦膺@樣的金融行為，所以就很少去研究金融市場資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化問題，甚至當(dāng)金融危機(jī)演變成資產(chǎn)價(jià)格全面破壞的流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，阿拉伯世界對(duì)石油資產(chǎn)縮水、金融債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的殘酷現(xiàn)實(shí)仍沒有充分的估計(jì)。直到迪拜問題全面暴露，才開始意識(shí)到阿拉伯世界的穩(wěn)定和互相幫助的必要性。盡管迪拜兩家國家主權(quán)基金背景的公司在舉債之時(shí)，資產(chǎn)抵押能力十分充分，但是，在金融全球化的環(huán)境中，國際金融市場的風(fēng)云變幻一定會(huì)影響到參與國際化程度越來越高的阿拉伯世界中，他們將為對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足和遲鈍的反應(yīng)而付出慘重的代價(jià)。

        現(xiàn)在，“迪拜困境”再次給新興市場國家的金融開放戰(zhàn)略、金融一體化推進(jìn)深度問題提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

        首先，新古典的“理性平滑”概念不一定適用在新興市場國家，因?yàn)樗麄兇嗳醵嘧兊男庞媚芰Γ３?huì)使得“動(dòng)態(tài)的非一致性問題”（當(dāng)初的信用條件來看債務(wù)是合理的，但金融危機(jī)后信用能力會(huì)脫離基本面出現(xiàn)嚴(yán)峻的惡化傾向）表現(xiàn)得尤其突出：樂觀預(yù)期造成的實(shí)業(yè)部門過度投資現(xiàn)象，隨著油價(jià)和房價(jià)的下跌而日趨明顯，國際資本“向高質(zhì)量資產(chǎn)逃避”的狀況再現(xiàn)。

        第二，盡管阿拉伯聯(lián)合酋長國試圖從低端的要素密集型產(chǎn)業(yè)（石油出口）向資金密集型產(chǎn)業(yè)（旅游服務(wù)業(yè)）轉(zhuǎn)變，但是，只要對(duì)外依存度較高（比如外國游客的消費(fèi)等），高收益和高風(fēng)險(xiǎn)特征基本就沒有變化，再加上新興市場國家脆弱的金融體系和越來越疲軟的風(fēng)險(xiǎn)（資產(chǎn)負(fù)債）管理能力，更讓他們?nèi)菀紫萑虢鹑谖C(jī)沖擊的漩渦中?，F(xiàn)在，房地產(chǎn)泡沫崩潰實(shí)際上就是一種石油美元泡沫崩盤的表現(xiàn)。而對(duì)這一點(diǎn)，他們的認(rèn)知能力和管理能力也都十分有限。

        第三，對(duì)阿拉伯金融的保守療法要有一個(gè)重新客觀的認(rèn)識(shí)。雖然沒有和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融活動(dòng)不被他們接受，但是，政府企業(yè)依賴自己“信用度高”——擁有豐富的石油美元儲(chǔ)備和房地產(chǎn)抵押能力等優(yōu)勢，進(jìn)行了沒有被有效監(jiān)管而導(dǎo)致的過度融資現(xiàn)象，同樣會(huì)對(duì)保守的金融體系產(chǎn)生負(fù)面的影響。比如，帶來救助成本增加，美元資產(chǎn)縮水等后果。今天在金融全球化的大環(huán)境中，認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)能力不足的一方會(huì)顯得更加倒霉。

        至于迪拜資金困境所產(chǎn)生的債務(wù)問題有多大的傳染效應(yīng)，我想不能就事論事，也不能盲目樂觀。這主要是因?yàn)槭澜缍紖⑴c了全球化，國際資本流向的改變，會(huì)對(duì)另一個(gè)國家的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生不可小視的負(fù)面沖擊，比如，利率和匯率，這樣一定會(huì)滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門中去。尤其值得注意的是，流動(dòng)性充裕的國際市場，有能力再卷起一場泡沫或刺破一場泡沫。為此，中國的外匯管理和內(nèi)部的監(jiān)管部門更加不能掉以輕心?？傊腋械健暗习堇Ь场睂?duì)世界的影響才剛剛開始拉開序幕。



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